2018年1月13日星期六

從Walmart到Target....檢查清單(2)/3个月赚44%的Macy

上一篇的文有関分析股票時的清單分別是:
(1)財務現金流對比股價是否便宜;
(2)管理層的年齡,家庭,出身和所以歷史和相互間合作性關係是否一致;
(3)對股東利益誠實的歷史;
(4)公司現時競爭策略是否有成效,今天再繼續。

囘到多倫多,第一單發現的金融新聞就是激進投資者Land & Buildings對零售商Hudson Bay 的發難:
鄉厘出城
並出報告說HBC的物業價值應該值30元以上,其時HBC衹是11元,於是筆者就開始看HBC的財務報告和有関的物業價值是否真如所說。原來HBC股東一直己经和Reit合作共组公司,尋找機會,但就非Land and Buildings的煎皮拆骨的想法,股東認爲沒有了零售,原有地址人流就會減,又會影响物業價值。

有日看CBC电視,記者訪問HBC的CEO和參觀士嘉堡的網購全自動物料配送中心,CEO大談未来發展,並説Amazon應该要害怕他,我想起成語夜郎自大,之後他就被炒魷魚,後來新一季業績繼續蝕,並且説因為公司人手配搭問题做成送货混亂,連累業績。

價投人最叻就是耐性和"等",而筆者就一定要食住(股息)等,HBC虧损兼無息派,不是我杯茶。

於是筆者轉移目標,發現了创52週新低的Macy, 有近7.6厘息,但仍然賺錢, 和HBC相同,Macy也受激進基金綠光狙擊,大致都是要它賣物業,但股東不受這套,估計當時綠光David Einhorn在40多元以上買入,之後又受Starboat來襲,Starboat接著也在差不多時候35元以上買入,並出了一份詳细報告,包括零售丶信用咭收入和地産位置丶應该的租值和價值,並说現在的净利大部份由來内部的免租金。

但股東的股息一直無減小,零售又不虧錢,维持原判,Greenlight 和Starboat都虧損敗走。
一連兩個價值投资的失败,正是喜愛買增長股的朋友對價值投資法看低最好的證據:
“看!股價低殘不會死錯人的!價投人又失败!

但筆者未有被嚇退,看過Starboat的報告後:

覺得Macy價格相對價值的確低殘,再去搜尋這些商場業主REIT的财報,做了一些分析,原來Macy己經和業主重新拹意租约和場地改造,REIT好惨,承擔了很多改造费用,不過改造的结果是顧客好像反应不錯,於是就放心租约這一塊。

(**對REIT的分析也發現了一些重要事项,相信可以幫到朋友防止中高息REIT毒和損失大量金錢,筆者會稍後在WhatsApp群组或FB發放,已上過投资課的朋友又會有福利了。https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/06/blog-post_11.html **)

Macy舊CEO可能被人空襲多次顶唔顺退休,内部提升Jeff Gennette做CEO之後,又在Ebay挖走一个據说曾幫Ebay重建好成绩的重員Hal Lawton,人腳應该也齊了。

特郎普的稅減可以再增加Macy净利20%,我奇怪為何股票市場毫無反映,可能他們追科技股怕落後,眼睛一直只有FANG.

人會注意最近的壞消息,對Macy來説就是Amazon收購Wholefood和股價跌了5成的陰魂不散,而我则相信在感思節和聖诞後,他們也會發覺節日是個好消息,於是筆者就在十月底以19.7元買入第一注,但收市再創新低,之後再連跌兩天,每天一元,我在17.7再買多一注,第二注8厘多,平均價18.7,是Starboat的入貨價一半。


假期後一些人開始回復上述所有舊新聞的記憶,而Wall Street中文版這星期才出特郎普税改令零售股增加彈药:


但筆者舊文在16年12月已經預視今天情況:

買這些不受注意低調股很難向外人像騰訊丶新經濟股般誇誇其谈:

1. Macy?老野!
2.Walmart?cheap野!

但今天Macy是26.9,2个半月筆者靜靜地連息赚了44%。

這個例子證明任何股票也可以輸錢,也可以賺錢,若能以超低當廢柴燒價位買入平平無其股,財神也會上門來探望你,投资首要注意的是價位,Margin of Safety。

最後是談Macy的檢查清單,是上篇的延續,包括:

5.它的上遊供應商(REIT)是欺負還是幫助它?
6.它的盈利未來有沒有特發事件引致增加(税改)?
7.派息穩定性?你可以等多久?
8.不要買因業積虧損公司博反彈(HBC),買同行一起陪跌但運作仍然穩定的(Macy),後者同樣享受到賤價但卻不用擔心企业盈利能否復原;
9.留意之前的外部投资者沽貨理由,要分清事實與感覺。(股神説零售利润難提震是事实,Starboat说Macy變差了是感覺)


2018年1月10日星期三

從Walmart到Target的投资心路歷程與工作清單(1)

大概幾年前以财務數據買入莎莎百貨,當時我對零售一無所知,若果以現金流來说,其時的莎莎因自由行帶動算是不錯,後來佔中之後情况逆轉,經過兩年之后賣出,回報只能算普通,我學到的是,我需要學投资零售業竅門還很多。

大概17年4-5月Bloomberg雜誌有一篇関於Walmart和Amazon的故事,非常有趣,它令我用一個新角度看企業:

尤其有朋友對我説Amazon雖然盈利不佳,但現金流強勁,若果這是真的話,我希望透過阅讀它的财務報告更新自己的财務知識,經過調查後我明白了Amazon強勁現金流的"部份"原因:

我留到意Bloomberg雜誌中Walmart的新CEO Douglas McMillion聘用了一位叫Marc Lore的人成為电子商貿一哥,之後了解到Marc Lore受了數年Jeff Bezos的欺凌,幾年前當Marc Lore的網店如日方中時,受到Amazon虧錢也要置他死地的打壓,後來想賣给Walmart時,又受Amazon的恐嚇,他個人最後被迫要在Amazon坐了幾年監禁,在一回復自由身己急不及待成立Jet.com反擊。

不過此時Amazon己非十年前了,Jet.com的资本很快燒光,求救於Walmart, 好個Douglas,以30億買入成立只有一年並仍在虧錢的Jet.com.,多數分析師以數字分析這收購,而我则想起商鞅变法中的"南門立木"故事。

Walmart早在2000年己東拼西購电貿,但一直不成功,己经有太多分析原因文章,筆者不獻醜重复,只提其處境就如戰國初期秦國變來變去也因舊派的阻碍。

商鞅被聘用後以重金獎賞行他新法之人,任何人把一根大木搬到南門樹立,無論奴隸或貴族也好,都能獲重賞,説到做到。


Walmart的30B就是重賞,重視电貿就是南門要立的木,那麼為什么是Marc Lore的Jet.com?

我又想起秦始皇的另一则王翦滅楚的故事,自從秦國李信將軍被楚國擊贩後,奏皇多次到以病求退的戰神王翦家中,請他復出,王翦的條件是要以全國之力60萬大军出擊。臨行前王翦還多次提醒秦始皇要預先發獎金给自己的家人,弄得奏皇哈哈大笑他市儈。

王翦的部下不明白這不像他的個性,王翦説,有那個皇帝會不擔心把全國軍力交給一個將軍,故以貪财令皇不以為我貪權,減小揣測引致的信任問题。

反轉過來想,Marc Lore仇恨Amazon之心不容懷疑,Walmart有什么方法能令Marc Lore下半生無所顧慮或揣測懷疑,為Dongles的Walmart一心一意打這硬仗?

就是给他Walmart全集团电貿之兵,重金令他下半生無憂,薪酬還大過Douglas本人十倍。
筆者看過多套Marc Lore的訪問影片,每套他都強調信任的重要,接受訪問時他说要把Walmart电貿提升到的地位,不是第二在Amazon之後,而是第一。

而Douglas這個由學生時期己在Walmart做倉務員的CEO,充份反映他腹可撑船氣量,一個交易就做了一句成語:''南門立木,千金買骨(或才)"的優良管理者應有氣質的示範,我相信他會吸引很多行業高手慕名而加入這团隊。

想想半年前自己以68元的低價買入這對將會為公司如此出力的死使,想想這是一間财富5百大第一的巨企,想想每年盈利提供巨大現金流火药作戰子彈,仍有這個低價,真是心花怒放,而昨天Walmart股價己是101元,筆者這交易連息半年赚了5成。

Walmart用了Marc Lore後第一擊是30元以上2天送貨,及打算送货直入屋的計劃,好一个Amazon,馬上就能回擊,及立刻早一步出一个智能家居門鎖直送入屋,雖然負评不小,但仍可以知道Amazon是决意不輕視這個敵手。

這個投资除了必要的財務分析價便宜之外:
美百貨業最終只餘下Walmart vs Amazon
我更著重:
1.管理層的歷史細節,和他們間微妙的心态,為公司服務的決心;
2.實際的商業行動成效,比如有很多YouTuber大讚Walmart的網上下單實店送入車尾箱或自動機取貨服務等。


2018年1月8日星期一

"When genius failed"讀後感

這是一本有関"長期资本管理公司"LTCM的興衰書,非常精彩。



長期资本成立於股市興旺的1994年,創辨人是前所羅门兄弟債券部主管John Meriwether, 这仁兄也是另一本Michael Lewis的書"Poker's Liar''中主角,書内描述他玩一千萬美元一手樸克仍面不改容,就如Poker face一樣,但他卻弄到Warren Buffett在所羅门兄弟的投资幾乎泡湯,因而被炒魷魚。

LTCM的合颗人位位都是星级天材,包括諾具爾經濟奖得主Scholes及Melton,他們正是當代金融風險控制方程式Black Scholes Model的發明者,其餘的合颗人和员工都是系出名門和名牌大學,相對大師對風險管理的知识,其它人都是小學程度。

其中一幕是LTCM Myron Scholes在向Conseco保险公司路演推介時,被一位只有金融硕士程度的衍生工具交易员質疑,市场並沒有這麼好赚的機會,他卻回答:''像你一樣的蠢人就是我们能夠的原因"。

事实證明他們的投资模型真的有效,在短短4年,長期资本大升四倍,扣除高昂的費用後仍達2.85倍,而基金的波動更驚人地小,只有一个月是蝕1%多,而LTCM驕人成绩甚至令他推卻多間銀行 慕名想加入的资金。

筆者在此简單介绍它们使用的"波幅套利",原理是先找出過去某兩類債券的歷史差價的平均值,例如美国國债30年債息在6%時,企業3A債的平均會是6.5%,相差50點子。
若果某日兩者的利率在市場的波動相差高於過去平均,至70點子,套利者會買進3A企業債券而沽出美國債券等待,直至回歸平均值平倉便能赚20點子,這是中性投资策略,既不看好,也不看淡,只投资利率差價的缩窄,無論息升息跌也赚錢。


想在波動中赚錢有兩種方法,第1種是以買家身份在波動小價差收窄時買入,待波動大時以高價賣出,第2是賣家在波動大高價時沽出,並在波動小時以低價平倉,前者有如買保险,保護市场大幅走逆向時,持有的證券或組合的损失,若果没有正股又買保險,他就纯粹是Side bet投機,而後者賣家就如保險公司,計算可能出现意外的次數(波動),接受别人投保,赚取保險金。

LTCM學者認為透過大量數據,認爲能準確地求出统計學上那個鐘型圖的平均值Mean,在超出平均值之時做一賣一買的對冲交易,就"百分百"無風險利益,因为任何波動最终會回歸中值。

LTCM也相信只要大量的交易,再透過每項資產和大市升跌波動不一致的Beta值,對沖風險。

做多重風險控制的結果是每單交易算只有蠅頭的小利獲利%,但它卻以增加其實物资產槓杅30多倍至1300億美元,另外衍生工具的名義金额增至1兆美元,把微利放大,在98年時它的實質资本只有40億美元,可想而知任何原本只是碎銀的微利交易,都能放大至幾十個%的利潤。

LTCM也懂得利用學者名氣故作神秘,令銀行做交易時輕心減低Margin要求,製造了驚人的槓杆倍數,而風險就落在没有紧守底線收足按金的銀行。

當98年俄罗斯债券違约,原來只一个國家的問题,擴展至全球的債券對比美國Treasury債的利率差價不斷擴大,甚至去到除联储局債券外,其餘的就無買家地步,在5星期内,基金從高位大跌9成多至只有數億美元。

而最危險是它的结算代表追加按金己迫在眉睫,那1300億的證券交易和1兆美元的衍生工具總數6000多個交易中的對手,馬上就會因LTCM破産而産生骨牌破产效應。

凯恩施说:''市場的總流通永遠不足",簡單説就是當大家(整個市場)賣资産套現個人身家,市場並没有足够流動貨幣的買家,總市场可流轉的貨幣永远是不足夠,因为金融制度本身就是靠槓杆運作,於是就會引致價格懸崖式下跌和波動。

金融海嘯時我们上了寶贵一課,就是永不能隨便讓金融機構倒閉,説也奇怪,長期资本出现問题時,联邦储备局已懂得不讓LTCM破産,反而海嘯時的保爾森卻讓雷曼死亡,结果大家被迫一齊沽出風險大的証券,所有资金流通立時用盡和枯竭,引發海嘯。

LTCM的傲慢,甚至延至向其它人求救時仍厚颜地認為是市场和别人愚蠢令市場失效,而非象牙塔理論,一方面撒手讓多個銀行對手憂心和善後,另一方面卻馬上组织新基金。

其時LTCM也曾向多个巨人求助,比如索羅絲曾承诺只要LTCM能過多一個星期到8月尾前,找到其它人入資500M,他也會给资500M,而巴菲特则斷然拒绝,經過高盛的週旋,巴老開了一纸合约然後给电話John Meriwether,語氣極重的说:"是我,你要告訴市場,是巴菲特買你的资産",巴老對持有這些资产毫無興趣,他只想告訴市場,资産己落入強者手中去隱定這些價格,一回復正常價就馬上賣出圖利,這就是芒格常説的巴老個人特殊興趣,和他買入並持有策略完全不同,我们也見識過他沽出杜指認沽權或short美元等的特殊交易,巴老說過這特殊交易工具箱每年帶來達25%的回報。

而索羅絲也是世外高人,他知道市場只會見風駛駝和落井下石,當巨人赚錢,大家就爭相模仿,他買什么我也照抄,但當一旦市况逆轉,巨人下墜,市場便會反轉過來搶先巨人一步沽货,這無疑會令巨人死得更快,但市場就是這樣的,LTCM當然過不了5天,因此Soros實際是说他祗會乘方便車,他的承诺既坚定,但也能隨風擺柳地變動,若你找到強手幫助,我就加入,否则你要靠自己了。

而巴菲特也不會死錯人,除了要大幅折扣和只買己经賤價的資産外,也决不涉LTCM或它的管理和涉生工具合约,還不能周围問價格和要在1小時内回複,最後因為LTCM合颗人的複雜合约引致胎死腹中。

在LTCM向高盛求救時透露了倉位後,高盛明目張赡地沽出長期资本的同樣倉任,然後在LTCM被迫要在平倉時,就以低位買回赚價,這份能耐和它在海嘯時對待AIG和客人如出一辙,銀行家 嗜血的本性難改也。

書中有位交易員说:"當抵押了组合中一支證券,你整個组合中所有证券都己经連成一體関联"。

經驗説當大眾恐惧和被追收按金時,各支股票的Beta值再不會是太平盛世學者的计算,支支也有分别,而是通通Beta連成一體都是"1",大跌市,因为追收按金関係,持有人受壓來不及不分青红皂白,不會细心再想那支是增長那支是價值或老千股,總之就是You jump I jump。

這也是投资班同學常問的"爲何價值股在大跌市,也不能支撑股價的問题的原因。

"恐懼"就是大教授諾具爾方程式的罩門和死穴,而恐懼是没有方程式可計算什麽會引發和何時出現。

看過此書之後,我又想起巴老的说話,他説"潮退才知道誰人没著泳衣",他好像對什麽事情也做好準備和應對。

John Meriwether在LTCM之後再成立的相似的基金,但在2008年又一次倒閉。

Ben Graham在其著作多次説,市場很多人以理論取代經驗。

Mark Twain說:
It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so。

凯恩施説:
市場的非理性维持時間可以長過你维持不破産的。

LTCM學者認為,用他们的投资模型全泡湯的機會是10的24次方之一年,較地球形成甚至消失的年份更遙遠。

金融理論最可怕之處不是它全錯,而是它們不是全對,又衍生了無數的投资工具和聽起來喝彩的财务安排, 但其实卻暗藏致命漏洞。








2017年12月30日星期六

簡單防範老千股法/ 年晚總结

很多人都問過我這問题,今天提供兩種方法:

A)高IQ人仕適用:
好似David Web劃圖去破解當中的千結,或像味皇兄的射證券商丶核數師丶邦派係拆解;

B)任何lQ人仕也適用(筆者的方法)
1)只買年年派高息的股票;
千術最高手法是無本生利,100个老千,99個不會用他的真本,老千最怕遇到割禾青的人,於是買年年派高息的股就可以減小9成9中招機會;

2)㩒實自己在能力圈内
老千不是最可怕,最可怕其实是自己儍上腦;

巴老説,在他枱頭有三個架,分别是是"入''丶''出"和''太難",95%進來的投资方案他都會轉到''太難"的架。
連IQ160以上,過目不忘的股神也有95%方案認為太難,筆者差不多就要推掉99.9%方案,那些迷網50丶不知明的核數師和保荐人丶靠一些资本增值當盈利丶借贷高丶槓桿丶PE3幾十倍以上丶一味推銷前景的公司等等,通通掉入回收桶内。

老千有兩種:有些可能一出世就天生係老千,但更多的可能之前係乜乜奇材和好人一個,做壞事是因为世界不停變,奇材再沒有能力循正途做赚大錢丶或能支持幾十倍PE股價的生意,又不願面對殘酷的商業競争現實,做回普通人,於是想壞了腦制造虚假没有現金流的资本利潤(Capital Gain)丶或大量槓杆一些蠅頭小利生意博一舖,以為借大十倍,槓杆一些只有2%的ROA垃圾生意至20%ROE,便可更改困难生意的本質丶或以蝕本價谷大銷售光芒閃一次,做一單蝕一單但卻隱藏成本丶或吹嘘能兑現未来如何偉大前景丶或以創新為名行圖谋股東的錢為實...等等,做壞事的原因简單,但要找証據入其罪卻很複雜。

作為一个受千過的资深過來人(唔易攞的),筆者選擇的應對是不花時間去搜集疑似壞人的罪証,去辨证誰是誰非或老千之間的恩怨情仇,只简單地把它們全部掉進''太難"的架上或回收桶内。無論藍丶紅丶黑白紫籌丶大小價股,一蚊也不會喂入疑人公司的口袋,简單地選擇餓死佢地就算。

也常提醒自己,别人赚錢是别人本事,不妒忌和贪心,只做能力圈内事情,遇人不淑的機會就能減到最輕了。


C)年晚總结:
今年组合的名義PE仍處於低位6.23倍,投资回報率達16%,而ROE则是高位14.4%(ROE高位代表组合内公司新增現金流充足),PB则是1.11, Yield则是6.07%,每年再有接近组合10%的保留盈利為我再赚更多的錢(ROE高的公司,保留盈利可直接用於投资赚錢而不用花在资産拆舊),本年组合連股息回報爲26.8%,各项指标仍然穩定,應增長的增長,應在低位的维持在低位,非常健康,令我倍感安心和有信心。

另一方面,筆者家庭支出佔组合5%,手上有20%現金,足夠抵御立刻發生4年停息金融黑天鵝壓力,或把握任何突發的投资機會。

和往年相同,我會從新開一個2018年的组合,並以2017年最後一个交易日持有各支股票的市價,當作2018年的组合的成本價,這樣可以減低歷史個人的包袱,應该放棄的放棄,應該保留的保留,應該新添的新添。

最後是Blog友Fred兄想看看多倫多的雪景,以下是天氣先生車子經過市内教堂的一幕,與及在露台一境。
(這是露台外的世界,我家的前面是安省湖,現在只是一片風雪,什麽也看不到,扶手上也佈滿積雪)

外面實在太大風,風凍效應是零下19度,筆者開車經過,閃身拍下街上一景,
明天是零下20度,連同風凍效應會是零下25度上下,怕怕

2017年12月24日星期日

聖诞快樂丶感謝Blog友

來了多倫多差不多半年,享受了它炎熱夏天後,終於领教它的冬天風雪。

温哥华因为小風関係,體溫不易流走,即使零度也不十分冷,但多倫多風大,一吹风就有風凍效應,例如即使温度是零下16度,感覺的溫度往往要再減多4度至零下20度。

温市斜路山路多,下雪開車會較多平地的多倫多,更易因車輪鎖死而滑車,雖然如此,在多倫多下雪開車,對我來説也不是好過的事,要較平日多十二分小心。

多倫多雖然室外温度感覺不好受,但只要不長期暴露於室外,開車與朋友到室内有暖氣的商店丶餐館聚會或用膳問题也不大。

本年是筆者第一次在多倫多過聖诞,這個多星期都是刮大雪,天气预测也是説白色聖诞和新年是跑不掉。

今天晚上和太太丶仔仔女女去了CN Tower的旋轉餐廳晚餐,CN Tower高達1800呎,而360餐厅则在低座约1150呎高,但高度己足夠把整個多倫多盡收眼底。在用膳期間有幾對男女约定终身,增添了愉快的氣氛,雖然说高處不勝寒,但在此刻溫暖的室內,我们感到的卻是暖意洋洋和幸福。

今年组合回報十分理想,早段起步雖然較慢,中段和後半場把握了幾個機會,加注幾支零售股WMT丶Macy和Target,全部都能急速反彈而獲得不錯的回報,提升了組合數個百分點。

增添獲利固然高興,但更感恩的是能全家齊人共渡聖誕。

在這平静的2017年聖诞平安日,筆者感謝Blog友和同學一直的支持,祝願各位和家人健康快樂,一起共渡一个平安和愉快的佳節。


2017年12月21日星期四

千王之王:Conspiracy of fools讀後感

最近David Web的迷網50令股市滿城風雨。

有関老千股,早一段時候,筆者介绍了這本有関如何認識它們的書:

買高息股必讀


若朋友意猶未盡,Conspiracy of fools 這本書就不要錯過。


這本是関於2001年Enron丑聞,在馬多夫騙案之前 https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/10/blog-post_26.html

Enron一直被引用爲世纪金融丑闻,因为它是一間涉及65B的企業。
這書令筆者感覺面對人性的陰暗面,會計的無能為力,無論如何不合理丶明顯,但貪婪總戰勝理智。

説到能源公司,普通人馬上想到建好一座能源生産工廠,例如鑽天然氣丶發電厰,然後就能每年每月每日用户獻上鈔票。

這都是很直接想法,而理論上這座资产的估值也是以它的未來年現金折現而來。
至於會計的每年利润计算方法,則應該是當年的收入減營運成本的相差數。

但Enron卻创造了一種入數法,简單説是成立一間Special purpose unit公司,和第三者一起買入自己的工廠,有関這工廠的資產和負債,便能Off Balance Sheet,同時也可以把未來單單估計的盈利全部在今年入帳。

例如原本建築成本10億可能已經嚴重超支,但可以作大未来估計的現金流拆现是15億,假設第三者只持有最低要求的3%份額,Enron就能馬上可以當年入賬(15-/0)x97%=4.85億的盈利,這入賬法叫Mark to Market.

但打包资産涉及第三方的份额,Arm length的第3方投资者也不是愚钝丶隨便亂買资産的,於是Enron又提供一个包底的年回報。

另外Enron更找一些看似''非相連"但實際有関連的人左手交右手買這些资産。

在估值方面,Enron也把一些工廠,頭1-15年是負現金流,最後5年憑空願望政府解除管制公用事業價格而提升現金流估值,這種方法在文件上可以捱到第15年後才識破,因为頭15年的確符合预算蝕錢,但Mark to Market價仍不用變更。

這些舊橋很多在今天仍然可用,例如08年的銀行打包按偈,就能把供款者20年的利息收入一次過在首年入帳,但這些供款者卻是沒有能力都是虚假的。

Enron這種偽装把現金流资本化, 做成Mark to Market的盈利,其实是自欺欺人,最终一定會被拆穿,不過有些自知之明的千王在假赚錢令投资者追入搶高股價時,會把握時間發股集资大额抽水,就可以玩得久一點,而Enron则愚蠢地以自己的股票作為SPU's的回報保证押金,所以一旦本身股票價格下跌,全部就像骨牌倒下來。


财务上的资産估值分三级,第一级是有公開市场和報價,例如股票和债券,雖然看似客觀,但仍可以被操控,而第三级则更是單靠公司自己對未来现金流折現值來估算。

投资估值方法,來來去去其实只得一个未来现金流折現法最講得通和簡單,所以無論第1,2或3級的估值,资産必须是能提供正现金流,而沒有現金流的只能是商品而不是资産,筆者在價值投资班的第一堂己分享過個人這個投资的定義。

但就算是那提供現金流的資產,有一些正现金流會在頭一年已經出現並且能受考驗,而有一些则像風水佬常说要等十年八載後才会有正現金流,兩者可能同樣以1億的Mark to Market净現值出現在资産負债表,後者疑問重重。

外人只持有3%能不以合并法入賬在今天己经不複再,不過Enron的某些手法現在仍然出现在资本市場。

Enron曾经連绩6年獲财富雜誌選為最具創意企业,後來也是該雜誌另一个報告员問了一个令Enron高層支吳以對,卻沒法简單地回答的問题:

到底Enron是如何赚錢?

潜台词是:你们是賣什么给什么人,點解其它同行無你咁好赚?

當一個公司不是靠清楚地賣貨物和銷售價大於成本去賺錢,而是靠一些以買賣沒有現金流的所謂資產,把後來者的錢轉手给前面的人,制造"资本盈利",十之有九應該是骗局。

Enron之后物轉星移,投资者有没有學到教训不得而知,不過次按丶馬多夫案之后,基本上己经预期到,還有更大的泡沫和騙案在後面。





2017年12月14日星期四

芒格Wesco股東會有趣句子

番看了Munger 多年於在Wesco股東大會發覺很多有趣金句,其中引Warren的話也不小,整理一下如下:

1.Warren的投资技巧在65歲後突飛猛進;
2.Warren天赋很高,但不能矇眼對抗奕棋手,靠的是繼續學習;
3.不要以身嘗试學習不應在电圍欄小便;
4.Warren的成绩如何來?若你是觀察者,會看到,他是坐在那里阅讀出來的;
5.有一些可以拿很高IQ的腦筋,但卻足以掉進垃圾桶;

筆者:1-5點都是説學習的重要,其实很多投资好機會的錯失都是因缺乏認識才坚持舊路,於是學習就能增加彈性;

6.最没建設是認為世界不公平,任何艱難都是一个學習機會;
7.Warren不花時间在遗憾和妒忌;
8.有老人痴呆症者忘记了所有東西,除了别人的舊惡;

筆者:6-8常懷不公平、遗憾和厭惡最易消磨心志和注意力;

9.越来越普遍的價值投资,不會讓投资变得容易,只會因互相競争而變得困难;
10.有兩個市场是非常無效率,一個是小型股,第二个是當投资者劈货時;

筆者:越小眾的地方競爭越小,越有機會入手;

11.有很大的财富集中在一些沒有制造或發明任何東西的人(對冲基金)手裡,社会泡制了這些"英雄,但聰明畢業生放弃做工程師,轉去買賣衍生工具對社会没益處;

筆者:人人都投资還有誰上班,買被動盈富基金,然後忘记股票並努力工作,不失爲對社会一个好供獻;

12.投资需要的是簡單,但學校不是這樣,它们要教出專家來,如果是簡單的話又怎稱得上專家;
13.德州一所小學老師問同學:''圍欄内有9隻羊,其中一隻羊跳欄出逃,現還
餘多小?"所有同學都答8隻,只有一个説"一隻也無剩",老師向那學生说:"你不懂數學",學生向老師説:"你不懂羊"
14.如果是老生常談的,多會是對;

筆者:12-14大道至简,投资教授说數學上派不派息沒有分别,教授说收息者不懂數學,但教授卻不懂人性;

15.我買股票回来不是打算賣的,當價格被抬高,(投资)回報便下降,於是就有專家说,给他大筆费用,然後以槓杆協助提高你回報由5%提升至15%;
16.我有一个以持5百萬美金股票過活的朋友,他的屋子按揭也付清,但為赚多一點的回報而沽空一些科網股的Put,現在什么也沒有,還要在一間餐厅工作。

筆者:15-16任何衍生工具和槓杆的建議都要小心和量力而為;

17.自利是我最喜愛的誤判,很多法律學院全優學生,都裁在這誤判上;.

筆者:這是一个很難克服的死穴;

18.很多優秀人用自己熟練但不是好主意的方法,若你能训练自己不要這樣,己领先很多人;

筆者:17-18能放棄自己的固有方法,重新學一套更有效的知識,除了贏得尊敬外,也贏到好回報;

19.激進投资者迫管理層的目的不是為企业管治、道德或小股東利益,而是只想赚錢;
20.有價投朋友说:"考虑到那些企業經理自私的行為,企业要打大概30%-40%折扣;

筆者:19-20:以前我希望折讓股快拆骨,因为它们今天的1蚊價值較明天的1蚊高,现在會不如買一些誠實管理者,不用预那30-40%''管理折扣"、不用為谋求利益去摺公司,没有衝突又可持续发展,股東又能公平地獲合理回報,這會更有意思。

21.Warren说若沒準備50%的價珞下跌,你不屬於股票市場;
22.想避免痛苦,首先要了解痛苦的成因;

筆者:21-22:我開始思考若果组合下跌50%的原因會是什麽,自己现在又要做什麽;

23.會計師提供核數以外工作會影嚮公正;

筆者:利益冲突是最大的投资問题;

24.日本眾多保險公司本質上己破産,它们承诺3%回報给投保人,但现在利息低於1%,13年來(由89至03年)股票是負回報,奇怪的事是會發生;

筆者:我不敢再说怪事不可能發生了;

25.若你有信心每年赚12%,别人赚更多関你乜事,想赚得較别人多是死罪和蠢罪,因爲這很痛苦和無趣;

26.想赚很多錢的唯一方法是實至各歸;

筆者:25-26:如果把投机的定義是想赚非實至名歸的回報,那麽投资就會令人腳踏实地得多;

27.我们桌上有三個文件夾,分别是入,出和太難,太部份的文件都掉進太難,一旦離開能力圈便很危險,若能擴大個人能力圈就是好的投资者;
28.Warren:我沒有那方面的天赋(别人问他某行業),不會愚弄自己;

筆者:27-28:知人者智,自知者明,難怪Warren說不需IQ高智,而是了解能力圈,金石良言;

29.大量分散只會有平均的成绩;
30.要有一生只買20支股的想法

筆者:29-30:這兩點互相有関係並和價投非常大分別,買的次数要小、要集中,於是又和能力圈有関;

31.上年(2002)很多共同基金淨贖回,於是我们買入很多猶太债(由事件引起低價的债的統稱),今年共同基金是淨買入,於是沒有債買。Warren做過统计,由Graham起至他的60年,猶太债每年有20%回報,現在很難,就算發生災難,投资這领域都有很多资金

筆者:Buy in distress是常青的買貨好時機,因为沒有人爭,海嘯年债券就大跌,Howard Mark集了史上最大的一次赌債券升的资金;

32.每年要有毁滅一个個人信念的習惯,若果你不能較反對者知得更多相反的理據,那就不是一个好的信念;

筆者:今天打倒昨天的我不是隨便説,還要有反對的理據,並且要在信念形成前便要有,说易行難啊!

2017年12月8日星期五

今個假日可能最多人買的打折貨品

大概30年前有一個叫傳真機的發明,當時沒有FB, 微訊、 Smartphone,Internet,傳真機大概3萬元一部,筆者其時只是一個月薪3000元的小薯仔,等於筆者月薪十倍、又或一個600呎物業的一成首期的傳真機贵得有「道理」,因为它是未来的革命者。

傳真機的發明迅速令郵務行业陷入打擊,因過去需要郵寄或电報的商業文件大副減小。
後来又有了電郵,郵政行業再受更强的另一波打擊,其時很多國家郵政局都背上财政負累之名。

没有人想到互联网如此地横掃郵政行业,但也没有人想過一代天驕傳真機會較郵政局死得更早。當年郵政己死的傳言是多麼無懈可擊,又怎想到17年後成也肅河,也是互联网購物提震郵政行业,並且甚至較之前更蓬勃。

Amazon成立之時,没有人想到今天購物Mall價值會如此惨烈地下跌,實體店的倒閉,大量的購物Mall空置湧現,那些在金融海嘯之後尋底打折的價值投资者,無論是直接購入Mall場或以Mall主打的REIT,也受到了沈重的教训。

這些叫做毁灭性革命,是淘金者的追隨變革者的發達之夢,也是固有地位者的惡夢,也是價值投资的可能陷阱。

但商業社会好像是一个有生命的原始森林,什么也可能發生,而唯一可以肯定是,為了在此間生存,生物會不断改变自己去適應。

在美國一些Mall場,己静靜地起了革命,大型實體店重新規劃購物體驗,有些则為生存變成了教堂、學校、醫務所和....甚至擋房。

另一些例如郵局,则鬥長命,等革命者傳真機被电郵殺下,等網上購物的風向不斷改變丶吹呀吹...。

财富從來沒有失去,只是從一个Mall場投資者的口袋轉了去另一個速遞業投資者的口袋罷了。

回頭看曾经有買贵,無買錯的股王變革者Xerox,Nortel, 又或受變革者Sears等都一一逝去,但是無論是革命或被革命的生物,留下來的會變得更强壮,生存不是依靠攻击力,或是拼命的抵抗力,而是柔韧度和彈性。

最強者就是最後倒下那個。

Amazon購買實店wholefoods, Alibaba和大量的實店超市合作,又感思節和黑色星期五之後美国幾間主要實店股價作出非常強动反彈,若果說市場有效率,反應了最快的訊息,這些事情和股價的反彈,可能啓示了某种新的零售銷售模式正在变革。

曾經闊佬懒理又或怕自己網店打自己實店的想法,在全線结業和個人失業的恐惧下,己经不再有丁點兒幻想,现在没有一間實店不擁抱網購。

實店终於學習到Amazon過去多年為何銷售總能幾十幾十個%增長,因为它們自己的網店增长也是以這個速度。

一時間,大批也能同樣同日或兩三幾日送貨,且更方便退货的名店網店出现,它们有一个較單一網購商店更有利的资産是,拿货品去實店退貨的顧客,多會在實店再購物,包括不等使用的貨品。

如果實店發現自己的網店防礙了實店的營銷,他應該檢討的是自己的方法而非抱怨網店,反轉來想,若一間網店發現一些既能生存丶又能阻头阻勢的實店對手,他應该同樣檢討是自己網店的限制,而不應因之前的勝利蒙蔽認清未來的可能。

若果有人還以爲網店的成本便宜,他應該在了解網店的運輸成本佔銷售的14%,而實店的折舊费用只佔銷售的3%-4%後,再認真考虑如何下注。

很多人認為價值投资者是逆向投资者,這可能是誤會,怎可能有人能抗拒時代的巨輪,筆者愚見是,價值投资人可能習惯反轉來想,然后又再反過來想,在比较價格之後才下注。

交易方面:

筆者再擴大注碼在美國零售業,並買入Target百货。
美國零售業有幾個利好原因:
1.企业在海外子公司匯回美國稅率下跌,會令海外主要投资市场资金净流出,並流入美國的资金市场;
2.由35%降至20%缴税的缩減,可令部份企業2018年之後的稅後所得大副提震23%,令PE大副減低;
3.零售業用於網絡建設和维护商店的新增资本投资,仍大副低於拆舊费用,自由现金流會持繼高於财务盈利;
3.Walmart線上線下的Omni Channels策略非常成功,那些苦無對策垂死挣扎的過氣實體店,現己找到了救命的模仿方法;
4.最後仍是那个重要原因:價格實在非常低殘。


2017年12月5日星期二

拾下拾下拾煙頭屁股佬的拾年

光陰似箭,轉眼筆者在股票市場街道做了l0年的拾煙頭屁股佬。

從第一年的驚嘆''原來''世界真係有"你做了功课所買股票,是會較隨便跟市場風向的股升得更多的"神绩",到今天己经視這為職業而見怪不怪。

雖然偶然會意外失手,拾了一些熔熔爛爛、吸兩啖口甘甘才知中招的股票,但學羅文金曲説,小小苦楚等於激励,等於苦浪番细浪。

屈指一算,拉上補下,组合现己是10年前的5倍多,除了自己努力外,也非常感恩幸運之神的関顧。若果再拾多3年,幸運之神仍肯倦顧我,就應該能達到原資金的十倍了。

不同于市場中的人,他們買大名頂頂知名增長股,會被尊稱縱横市場,而我地做拾荒的,無論成绩如何好,也只獲得一個叫頭岳岳(广東话的意思是無焦點周围望的神情)隨處盪,拾下拾下的佬而己,在股市瘋狂年代,甚至可能拿來作XX已死之笑料用。(拾下拾下:來自烚熟了的狗頭依起棚牙的樣子)

在人人説是夕陽零售店,買入被人笑的Macy不到一个月,筆者獲得回報達4成(未计快將再收股息),應該算高過如日當中的Amazon, 可能我所投入本金安全性更穩,但後者美麗故事充滿激情、令人神往,而筆者買的Macy,並沒有動聽的神話,就算投資的利润非常可觀,我仍然找不到慷慨激昂、字字金句、技驚四座、如濤濤江水之故事,只得一個“Cheap”字,以動物比喻就是鵪春一隻。

以前我會覺得遺憾,現在我會感恩這些市場“誤判行為”,因为岐視永遠存在,十倍的目標才有希望。









2017年11月30日星期四

你願意理性地落後市场?

上篇文談到綠光资本David Einhorn,寫了一封説"價值投资己死"的信给投资者,表達個人對大市只集中升增長股的不滿。

説起價投人的不滿,最近在雪球也有價投大V本年打理的基金跑輸大市,有點悔氣说以後還不如留部份资金,購買些像恆大和融刽的高槓杆企業,博中一兩支就能撑起组合。

筆者本年至今回報24%,组合中有不小大升股票,但像處子不動,和甚至负回報的股票也不小。

當Walmart丶工行丶Yumc勁升,又或近期一買入便大升的Macy之際,我看好的川河和汤臣就回落,始终整個组合跟不到大市。

個人没有為此感困惑,在此我希望和大家重温價投一些原则,並作互勉。

(l)了解價格的升跌機制:

1。舉買樓為例可能容易明白,若果你低價買入一间能隨便有10厘租金回報的物业,怎知旁边有另一間以更低的價賣出,你不会認為自己虧本,就算财务上估價你是虧了,而唯一要考虑的是這10厘租金是否跌打般穩健,以后會否变差,是真的買贵了還是拾到便宜货;

2.有幾個人圍在一起炒起十個八個租金回報是0.1%的物業,賬面赚的超過你很多,因为第1點関係,你虧本了,但也不應妒忌他们,或因倾慕想追近同样成绩而買入他们的物業,別人怎樣獲讚嘆也不應影响你,你知道别人對有些事情的看法,自己並不明白,另一些则有違個人認知,你只能敬而遠之;

(II)理性看待什么是價值和價格関係:

1.像Amazon5600億美元市值,若按现價湯臣13%股息计,它本年要派728億現金,若果它今年不派,延後下年才派,则要派822億,若再延後至2019年则要多小呢?告诉阁下,全球赚錢第一的蘋果,本年赚475億,到2019年Amazon要派兩間Apple的盈利的股息才等於一些便宜股票的回報,你現在應该明白價值和價格的分别;

無論故事如何動聽,股價升得多高,现金盈利永遠是股價的地心吸力。

(III)理性面對個人的成功或失败:

每个投资者都會有顺、逆境,做對或做錯事情,投资市场就是這樣的,就像天要下雨。

認清兩個誤判行為,则能令投资者保持平常和敏鋭心:

1.投资者爱作故事自圆其说:
創作如何理性分析amazon的295倍市盈率的理由和故事,升時什么故事聽來都合理;

2投资者難忍逆市:
怕輸會令投资者沒有耐性,偏向止蝕;

克服方法:

第1點,
筆者每被朋友問到為何组合中某支股大升,我偏向只有兩個答案,一就是好運,二就是之前的價殘,因为事實的確如是,任何其它原因都很容易骗到自己,而聽别人故事则要小心判斷;

第2點:
我發现市场在個人打逆景波時機會反會較多,市场常出现一些勁跌股,提供轉股機會,例如我把大部份小虧的德永佳再加新资金,轉投了另一支本年下跌超過5成创新低的殘股Macy:
https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/11/amazon.html?m=1
Macy回彈2成多,最後兩注共獲得平均15%淨利,

结論

昨天我在WhatsApp群组和同学分享说,美股仍然有部份超便宜價值股票,這些股有一个末來可以大升的重要理由,它們什么也不用做,下年PE就能從例如20倍下降至16倍,且市場尚未完全反映,機會不小。

股票市場不是用來回味成功或悼念失販的地方,明天又會是新的一天,大家一起為12月和明年努力加油!

2017年11月27日星期一

價值投资己死:至少在明年一月前

近一年美国多個投资巨人,相繼也跑輸大市,因为這些巨人,都入於價投類别,於是人們開始談論,價值投资是否己死。
其中綠光投资的David Einhorn, 點名幾間科技公司為泡沫,包括:Amazon, Tesla, 及Netflix, 同时更沽空Amazon和Tesla兩支本年大升的股票,他沽Amazon的理由是,它雖然有破坏同業利润的能力,但並不代表它能奪取這些利润,因为失去了的利润就是失去,如果按廣東俗語,David對Amazon的评語就是"有破壞,無建設"。
但現實是殘浩,尤其是過高的股價可以升到沽空者破产才下跌,绿光资本因此本年首三季回報只有3.3%,大大跑輸標普的14%。
其实價投的目標是把全個组合公司的利润最大化,此類投资者常會沽出一些公司盈利比對投入资本較低的股票,而轉換較高的,從而達到目标,巴菲特就说,他只関心公司的利润,因为股價長遠會跟著利润走.
把组合部份资金用於沽空,並不能創造全個组合内的公司利润最大化,因此沽空動作其实不能算是價投。
但筆者同意David Einhorn一半的觀點,有能力破壞零售業利润,並不代表它可夺取這些利润,但我也有一半是不同意,因为這也不代表Amazon不可夺取這些利润,或制造另一些其它利润,所以David Einhorn得出沽空的結論可能太快了,至小目前仍未是時候。
筆者認為,牛市仍然會一面倒在上升的股票,而下跌的會在年底前跌得更急,這也是個困扰很多價值投资的朋友的問题。
是什麽原因呢?
是這樣的,上年11个月時俄羅絲在幕後策划,令特朗普爆冷入主白宫,當時因为期待減稅能令企业稅後盈利大增,投资人隨即熊轉牛買股,後來升的繼續更升,而跌的则會更軟。
因为當2018年的利润稅率可能是20%時,没有人會不等多一個來月,而急於在2017年底前沽出赚钱的股票,去缴交多15%的35%税金,這種情况下,一直升的股息小沽家自然硬。
反之,若果在2017年沽出本年虧损的股票結賬,則可免減35%稅金,較下年的20%節省多15%,於是便宜但多人沽會更便宜。

这或者是最理性的不理性。

筆者只是散户,享受不到這次可能的35%減至20%稅務的優待,若果閣下受這次稅減影响,又是價投人,可以做一个既是逆行但又顺勢的策略:

本年底前沽出虧损的股票結帳,明年一月一開市,搶先抛售一些價格己大幅超過内在價值的股票。

不要期望赚最後一水,若果另一類低殘股票沒有再跌,则可以買入,提高组合的帳面的企业利润。

或者到時候David Einhorn就有沽空的時勢。

2017年11月23日星期四

用心算買長線股票

佔筆者组合有20%的三支永不賣出的股票分别是IBM, YUMC 和Walmart, 後兩支買入在一年内,並且是不斷加碼,年初至今,雖然IBM计股息後跌2.5%,但3支组合仍跑勝標普500指數。

買资産折讓股和長線增長股很多地方不同,以川河為例,筆者要把它所有持有的资産,每一件的價值都小心查核求证,相對Yumc, 筆者则較著重大數,比和未来30年它的增長率,它的ROE,自由现金流等。

這就是Constant Growth Valuation methodology.

Value=FCF ➗(Required Return%-Growth%)。

買资産折讓股要小心眼,買增長股则要视野阔,但不能離地和沒事实根据,其中最要考察的是成長率growth rate。

如果不把整个行業也纳入思考範圍内,那麼公司growth rate的數字,就只是靠估和無甚意思,且會誤導自己,以为用方程式计算到小數後3個位就很安心。

美国的餐饮業這兩年整體銷售並無吋進,反觀國内14、15、16年大幅增長,每年都有10%+,但不幸YUMC受食物安全醜聞,連續多年未有吋進兼下跌,這做成激進投资者入股迫宫,在16年11月以100億美元贱價分拆;當時的自由現金流约4.6億,大概21倍,其時大快活和大家樂的PE是30倍,尤其大快活因为業绩增長,搶得很高。

上幾篇文己经谈過一些誤判行为,包括過度重视近期但卻不注意其它事實,和低潮賣货;高潮追货。

要克服這些误判第一是反轉來想,第二是拿數據去测试事实。

當時的事实是YUMC在中国餐饮是百強之首,有7300多間餐店,中国市场仍在增長,但它受食物安全醜聞影响,數年來沒吋進。

在國内二十多年工作經驗,令我相信,外资麥當劳和Yumc的食材來源的安全,會高過其它本土對手食品。

因此分拆時引入中国主要投资者,之前的政治問题應很快便能解决,尤其中一个投资者是馬云的螞蟻金服,後來麥當劳也引入中信集团,證明把事件當是政治的想法是對。

第二个誤判把Yumc看作没有增長,给予非常低的市盈,美國3億人有一万七千間Yumc品牌餐館,中国14億人,理論可容纳8万間,但上市文件说30年後要有3萬間的目標,只是年增長率4.82%,較整個行業和GDP增長速度6.5%都要低。

雖然算是保守,但我採用這4.82%數字,因为這是普通管理經理没什壓力下也應可勝任完成的数字。

套用上面公式,回報率是

100億=4.6億➗(要求回報率-4.82%)

=9.42%.

Blog友可能會想這數字不高,但我想到的是,餐飲業是最能抵御經濟低潮的行业,穩定是長線投资最需要的。

结果如何呢?

Yumc最新FCF是5.97億,較筆者估算高出30%,證明我太保守,其中主要原因是国内營業稅改增值稅(營改增)令采購成本下降。

Yumc市值在一年間己上升至160億,這己是包括股數回購下降後的數值,现金流现在是26.8倍,店舖也增至7700間,股價在過去一年大升6成9,雖超我预算,在同業中仍属偏低,未見泡沫。考虑目前它在國内仍然大幅领先第二對手,而店舖增加Critical Mass合奏加速成長效應(固定成本跳涯式下跌)仍未出現,筆者會一直持有。

朋友可以试用这方法和最新數字,重新估算未来30年回報率。

2017年11月17日星期五

Walmart未來每年會多1.4B现金流

筆者持有的Walmart,昨天公布季度業績,电子商务銷售大增5成,今天開市股價隨即大升1成。
筆者發覺,在大牛市投资者不會去看盈利,PE,只要有''增長"二字,股價就大升,就算那支是5500億美元,PE是250倍的科技股,相反若你的股票派15%股息也没人理,真係無咐!

其實Walmart盈利並無增長。

筆者留意到,連續兩季度Walmart在實體店支出大幅下跌,從幾年前新增资産投资大於折舊,未來一年可以小於折舊有1.4B美元,這己经包括维護加強現有店和大幅增加电贸投资的支出。

現時Walmart的實體店有4500個,十倍於wholefood的450,Walmart非常聰明,利用實體店玩線上線下全面配送、退貨(Omnichannel),Amazon也為了減輕高達銷售16%的運费支出而增加實店,但收購Wholefood後,新增资産現金流出大增,若要玩omnichannel和Walmart週旋,Amazon未来十年可能仍要大筆现金支出。

不過Jeff Bezos出名多计,最近Amazon的CEO放風说可以有幾個玩家,唔係一个人玩曬,佢可能唔想Walmart玩咁大。

但Walmart以3.3B億買下了和Jeff Bezos有深仇大恨的Marc lore的Jet.com,在他水盡閉门前, 送了一筆巨额禮金给Marc,令他成為不需再為金錢而忙的富翁,餘下有生之年就只為復仇而工作。


另一邊JC Penny前CEO對Walmart的看法,感谢,雖然他是被Amazon殺下,评論或有偏差,但畢竟是行業人,想法會較分析員貼地!

但無論如何,這場大戰太有意思。


2017年11月16日星期四

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(三)

這二部分说的誤判行为都是發自人性非常難改變的習惯,最好的方法是人為以另一習惯取代它,而第三部份则可能提供取代這些個人行爲另一個新習慣,這部份強调思考時要以基础的系统、物理和數學模式支持,理據行事,並且也提供眾多的正确和錯誤模式参考。

1。别忽視了整个系统,工業是一个系统,當中包括多個分支系统和彼此间互動;系统内每个行为不管如何慎密,總有引致预料不到的事情;為了解决一个問题,结果導至另一个更嚴重問题;搶佔市场會引起反抗是系统的一部份;密封系统变量较易控制,開放系統有很多不知名的变量和此間的互動極難预测;樂觀者會忽視系统中的對手反应;预测方程式精确度只能提高虚假安全感;微小的變量偏差,經過長時間的系统互動,偏異會擴大至無法想象;赢家詛咒是真正價值掌握最充足賣方的願賣價,Buy in distress则是他最不情願價;

2.物理,呎吋有极限,水池呎吋增加兩倍,牆身面績會增4倍,容積是8倍,增長股有這特性,不過人们會忽視物理極限,因为容積增加力量,所以牆身的厚度也会增加8倍;企业開首建了厚牆,於是會快速成長,成本不需额外增加,直至要跳至另一台階就遇到大挑战;企业成長並非取决於它公布的種種高超技术,而是受制於最弱的一環;一些系统到了临界極限會發生劇变,但之前卻是慢慢微小步入临界點,且可能只是改变了眾多變量其中一个引發;

3。算術,以算術量化事物的関係;越多测试值可信性就增加;運用扞桿會擴大回報,若再加點幸運,散户短時間赚千万不是没可能,但若然續繼杆桿想赚億元,破产也是無可避免,這是數學而不是眼光問题;要懂NPV,複利和時间的關係;不是所有重要事项能計算清楚,能计算清楚的也不是一定重要;

4。機率,好和差的猜测分别在概率運用;一年的發生率只是10%,10年内未必會發生,也未必發生一次,但也得要準備;用Expected Value就能计算到那些輸家遊戲;赚多一百萬和损失一百萬的機率可能相同,但後者的價值會大於前者;莊家會给赌徒擲骰,给他錯覺以为機率由他控制;機率没有记憶,不知道谁是谁,不會按眾人特別注意故事,吸引還是平淡,相信與否,它仍是會按機率發生;多數人會想若果好事發生就能如何,很小人會想假若意外又怎样;這間企业未来有5成機會上升60%會吸引眼球,人们會爭相買入,但另一段文字説另外的5成機會一無所用,要看的是EV而非動聽的一面;一年有9成機会赚钱的人會發现,能够20年赚錢機率會跌至只有12%,連續成功機率是如此的小,是因为催毁的機率實在太大,但很多人低估後者机率;不要玩俄罗斯轮盘,不要到食物中毒的区域,無論告知的機率是多小,無限大的失败的代價x任何微小的發生率都是無限大;

5.原因,要加強的並非打扙回来戰機滿佈彈孔的地方,而是飛不回来的其餘可能的地方;一層層深究原因,找出樹支、樹葉和主要的樹幹的因果和互相影响的関係;麥當奴創始人说他的成功在於專注,那麽多角化的企业的成功就是不專注,避免没数據的空泛原因;知道死在那裡是不足夠,要不往那處才行;

6计划和方案, 一個聽來吸引的方法A的成功率是9成,但原來不執行這方法的成功率(base rate)是95%;每增加多一项变數,成功率便大打折扣,所以開放的系统最難预计,分散是其中一個克服方法;盈利興衰沉浮是常事,長升業積的股票只在兜售時才出现;若果成功率只有8成,單單兼備一个只有7成成功率的後備系统Plan B,總成功率便可增至94%(80%+(20%x70%));人為因素是最難量化;如果買股像建造一條新橋,並要投资者在通車首天站在橋底,大家就會明白Margin of Safety 在计劃中的重要;

7。巧合奇跡,人低估了不可能事情的可能;一班20人朋友聚在一起,有二人同一個生日機會是18分之一;人试圖在隨机中找意義,最麻烦之處是,不能否定的不一定是真理,所以自欺和欺人也如此多;6合彩開123456或7,11,19,26,27,38機率都是一樣,但人们會相信前者有跡可尋或有啓示;技術圖分析師常常會看到一些圖形啓示某些奇迹;一個骗子對80個客人中一半人说升,另一本説跌,若然升,就對餘下40人又一半说升、另一本说跌,最後就有10人當他是生神仙;Donald Trumph说股票大升是他的功劳和分析師说的原因都忽略了回歸平均的重要;黑白天鵝就是會發生,能估得到、有跡可尋、在知識範圍内的就不是天鵝;我曾經買入一支十倍股,太神奇,居然没有一件應该發生的不幸事情出現,這是因为幸運;

8.先驗概率,成功有前例,失贩也有前例;base rate information能测试很多不實際假设;樂觀的推测並没有考虑先驗失败的慨率;極度有錢的人和不追求享樂的管理層會為錢作奸犯科的機會較小,雖並非一定,但可作指引;假陰性是在测试環境過程中有错漏,任何测试也有成功和失贩率,這正是假陽性的原因;用先驗法则對曾犯错事的人並不公平,但這卻是一些重要的社会公義的好制度;

9.非典型的证據,每天喂鸡的正是劏牠的人,很多歷史數據對预测未来没有代表性,但若那頭雞能追塑到一个世纪而非牠破蛋而出那天,牠就會知得更多;很多疾病是由藥廠為他们的藥物銷售創造出來;要了解數據由谁人提供或赞助;永遠用最基本的方向想;

第四部份整合1至3章學到的成為一套思维的基本方法;

1. 從現實系統模型出發;看問題時問現在是學過的那幾個模型在起作用,以簡單表示;比如是賣家壓力出貨,正在自我催化作用的企業;critical mass;NPV?constant growth或GDP數學模型計算;最弱一環;系統中的絆脚石反作用..等等;
2. 意義 ;不要給術語防礙尋找真正意義;它的原因是什麽?啓示?目的?理由?影響?。。等等;不要見樹不見林,從整個大系統看又如何,比如5500億美元的企業的增長100%的可能性和5百萬美元的不可能用同一個數學方程式計算;投資不是比賽知道什麽,而是比誰知道自己不知道和避免錯誤;定價能力的意义就是它的護城河有多深;
3. 簡化;遇到麻煩公司就跳到下一個;做一百個聰明的小投資相當辛苦,還會獲送也不小錯投資的煩鎖事;一年有一兩個好買賣已經非常理想;去偽存精;英明的投資不需要電腦計算,用簡單的Casio计算机或心算就可以;好企業令你很快做決定,差企業你要計算很多數和縂帶給你擔憂;
4.過濾和篩選;定立目標,不要像蒼蠅,集中在有意義的事情和變量上;剔除無法驗證的假設和決定的公司;要有一份清單去審視所作和決定有否遺漏;股神的篩選清單變量包括a)我能理解嗎?Yes則繼續b)它有競爭優勢嗎?Yes則繼續c)管理層誠實和能幹Yes則繼續d)價格合理嗎?有了這過濾,90%時間他會很快說不;運用科學領域的排除法;不理解的公司并非不知道它的產品和服務客戶如何,或不是一個好買賣,而是未來10年對這公司的經濟走向無法胸有成竹;
5目標;有了一個目標才會知道成功事情的結果是什麽,才能制定達至結果的有效的步驟因素和量度;
6.選擇;必須要考慮每個選擇的相對機會成本;
7 結果;有一些事情衹是中段結果還未完結,要不斷問然後呢?比如買了一台新機器之後可以省10個人,。。然後呢?成本下跌。。?然後呢?利潤上升。。。然後呢?兢争對手也會買相同機器。。然後呢?互相競價,最後利潤都去了客人處,這正是Berkshire Hathaway的紡織厰當時的情況;
9 量化;這只股很好...那方面?銷售好到什麽程度?利潤好到什麽程度?賺很多錢...幾多億?和資本比較如何?每股EPS是多小?


這幾篇介绍文太冗長,可能烦到大家,只是因为這書太重要,下一篇筆者會谈,個人如何简單地應用這些技巧,找了一支應該可以持有20年的股票。


2017年11月9日星期四

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(二)

這書第二部份記錄了28個心理誤判,颇值得投资人銘記,因为太多,筆者只列部份解說。

奖励、懲罚誤導制度:賞罚要恰如其名,公司的獎懲制度,要明察引致的行為,與及設定的公司目标一致性;破坏行为得到奖励,儍人就當道;

自利的行為,向投资顧問探讨收購對公司的利益,等於問装修佬屋企要否加一張50万元地毡,不明白顧問靠何為生;IPO的预测數字不是公司未来發展蓝圖,而是幾個月前才接手準備推銷的銀行家爲上市而做的;

過度樂觀和高估自我能力,每個人都客觀地知道人會死亡,除了他自己;暴雨令池塘水漲,鴨子以為自己長高了;媒休為主角抹光環,最後連主角都感觉良好了;

自我欺骗和否定,因為個人信仰而編故事和拒绝事实;

惯性動作,一旦跟人買入,便勇往直前,一錯再錯又再錯;個人的信仰或意識形態易引致執著,失去彈性

剝夺失常症,個人受損後,心烦意亂;股票大升唯恐買不到,難忍人有自己沒有;拍賣場最常见;

固錨效應,常見於交易中開天殺價先下錨,之后的成交價便會在這錨上落;股價下跌了10%撲入,心理依靠之前那个是固錨,内在價值卻可能是再低50%;

過度看重近期、鮮明事件和數據的重要性,忽略其它沈實一直存在的數據,極牛和極熊最常見;

急功近利,用财务掩蓋術,好成绩能发花红,損失是别人承擔;

忌妒猜忌,看到别人幸运時卻痛苦;攀比别人成功或不幸,

对比錯覺,習惯了原先的不合理,現削減成合理一點也引致反抗;内部己经腐壞,但要到分水岭才覺察;

社会認同,渴望被認同最易被騙、或偏坦、或不公正;投挑報李做成私相授受易腐败,

社交論証,其它人都是這樣做,所以照單全收;寧願犯眾人之錯,攤薄個人责任,也不要一人的對;發生車禍後,幾十架車經過見死不救,背後的邏輯是如果受傷者嚴重,就有人會停下,因为没有人停下,所以並不嚴重;

服從權威,神秘的医術靠的是對權威的服從名利双收,而非吃兩片就能見效的阿司匹寧;找一个有名望的儍瓜加入,龐氏騙局就成功9成;

建構故事,人们抗拒不知道事情,所以喜爱建構故事,事後孔明,聊以自慰和危险地以此预测未來;每事總有正反兩面,所以杜撰原因萬試萬靈,成功了就祖先十八代是神人做神行,失败就所有幹的都是鈎當,

盲目行動強迫症,不安於平静,愛激情、工作、娛樂和努力,不做點事就不安樂;很多事情是一動不如一静,和需要週詳计划,沈默是金;

情感,情感控制理性,吸食藥物、酒、暴食、快車、投機、赌博、競投、贱賣都是控制不到感情;

压力上升,過度注意無可勉留的事情,而不放在能掌握的能力和有信心的事令压力上升,压力降低免疫、體力、精神和自信,

很多误判事情可能是同源,但就會以不同面貌出現,例如技术派對股市升跌和目标價位就是"建構故事''的其中一個行爲,幾位名嘴"社交認同,投桃報李,互相吹捧,報纸張贴就能有''社交論证"影嚮,别人都信,為何我不相信,這也是芒格说的合奏效应lollapalooza effect。

看完這張清单,感觉是投资真的要像芒格的苦行僧的程度?

但想深一層,其实日常生活也是需要不断地學習。

以下是芒格和巴老對有関學習说话:

芒格说:"熟悉這些误判行為就能否杜绝錯誤?一定不是,只是減小和能迅速改正"

巴菲特说:
"我一直不是嘗试做最聪明的人,只是防止自己做愚蠢的事情"。

2017年11月7日星期二

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(一)

有人說:知道自己智慧不足,智慧才能成長。

每次讀完一本好書,就有相逢恨晚和自己是個大笨蛋的感覺,好書是這麽多,亦可證明另一句:

總是老得快,聰明得慢。

這本書Seeking Wisdom: From Darwin to Munger 全書分4部份,從生理丶心理丶物理,到全面整合訓練,因此這是一本工具書。

作者非常理性,雖然他對巴菲特和芒格非常崇拜,仍會尋找生、心和物理三方面的引證二人的行動的背後理性,而事实上,巴菲特和芒格的投资哲学也充满這三方面的知识和智慧。

我喜爱芒格的"窮查理寶鑑"一書,但看完那書覺得他是神人而難以學習,或者是不知道從那理開始,而這本"尋找智慧"書,就很有系统地指导如何學習芒格和巴老思想

第一部份是從生理结构展现個人的限制,這部份由達爾文的進化論開始,比如説自然選擇和進化的由來,D N A不停變異,但若果時間夠長和還境不變,最終生物也會是一個模樣,只是真實環境,和每個人對不同環境的接触,每分每秒也没曾停靜止變化,於是人也是不停進化。

英国工业年代工廠令很多地方受到汚染,樹木佈滿煤塵变得黑漆漆,令一種飛娥中較為淺色的伏在樹上,會容易被飛鳥發現被獵吃而大量減小,而较深色的因有更好保護色則不斷增多,幾十年後污染開始減小,樹木又重新變囘正常的淺色,於是深色的飛娥又再慢慢消失,淺色的又成為贏家.(這可能解释為何牛市瘋狂時價投會落後,但最终又會成為贏家)

動物的快樂和痛苦感覺是一种化学物质,牠们會選擇快樂而避開痛苦,在满足基本需要之上多50%的快樂的程度,遠遠低於失去50%的痛苦,所以人對損失、非常敏感,一旦出現,我们會敏捷地調動全副精力,因在蠻荒年代,損失往往代表终结的開始,而人類至今天仍遺傳了這本能;(這解释了我们因常常忍受不了損失而止損,最终錯失赚大錢的機會,這種是生理的條件反射行为)

無論快乐幸福或痛苦恐惧産生的感覺都會不斷强化,人選擇避痛苦、导快樂,做利己的生存行為,是一种自然本能,也是現代經济學自私的假设。
但有些短暂的快乐卻會帶來長期的痛苦,人仍然會不自覺選擇,無法自拔,就是一种誤判"心理"行爲,這使得盲目根據經濟學上的假設作出的系統設定,並沒有考慮人始終是人,於是常常會引起災難的出現。

第二部份把28種誤判行为詳细説明,而當中很多例子都説出爲何在投资市场我们常會誤判犯错。

是否誤判行为,或一些錯誤生理條件反射,必须要有一个客观衡量的基礎,第三部份以物理和數學,作為指导我们判断一些似是而非的事情的客觀標準。世上事情没有一種是獨立,有些事情引起的變化會互相抵消,有一些會互相加劇,產生的變化有些會是渐進或渐退,另一些则不斷把外在改變的力量儲藏,直至分水领出現才突然爆發;

第四部分则整合三部份,以投资市场例子表述如何應用所學到的。




2017年11月1日星期三

Amazon的真正自由現金流究竟是多小?

(I)最近看了Munger多年前有一篇文,以一个虚构的故事去反映他对一些了不起的科技股的看法:
写一些巨型企业负评,尤其是很多人正在赚钱之时,并非件容易之事,以Munger的地位,对他个人只有坏处,没有得益,也去做这些不讨好的工作,虽然是不点名说,仍很值得投资者尊敬,笔者从他的这文学到很多。

(II)前一段时间和一个行内朋友谈Amazon,他说Amazon虽然时亏时赚钱,但它的自由现金流非常厉害,銀行也大把錢。他这句说话,一直流在我脑中回旋。

自由现金流算是最能挡“邪”的投资工具,所以朋友的说话有一定道理。

(III)但若企业不派股息,把股东给的资金做定期,年年无钱赚,單收定期利息,20年後的资产负债表的银行数字仍可以是原来资金的两倍,结余一样看来很好。

(IV)今时今日的商业交易可以玩得出神入化,会计标准追赶的速度仍然不够,所以除了自由现金流外,必须再加上企业长期派高息结合,才可以防止和抵挡一千个千术中的999个,若小了派股息, 虽然不一定,但股票便多了不小做假的机会; 

(V)最新会计加入的IFRS 16是一面照妖镜,它把企业隐藏的纯会计安排从新以真面目示人,简单说,它要求长于一年的企业的资产租贷,必须以财务租贷Financial leasing而非operational leasing入账,因为利用后者,可以隐藏了企业买资产的大量现全流出和所增加的财务杠杆。

(VI)新标准有几年宽限期,2019年12月正式開始,未来我们将会发现很多公司的真正能力存在夸大。

(VII)Amazon最新公布财务数字,在未实行IFR 16前的12个月运作现金流(operational cash flow)是+17.1B,扣除新增资产(Capex)9B的自由现金流是+8.1B, 看来是非常不错,这文解释新增资产和折旧的关系和对现金流的影响:

百胜中国业积简评/护城河..
若看Amazon过去5年记录,每年的新增资产支出,都小于折旧入数(红色字),而销售反大幅上涨,符合上文的解释,它是運用科技資産做生意的获益者。


(VIII)但一旦依随IFRS 16记账调正,刚公布的12个月自由现金流马上跌至-1B,因为它实际Capex并不止9B, 而是17.1B,大大高于12个月折旧10.27B。这小计的8.1B的新增资产,是透过和供货商签长期租回合约,巧妙地没有记入资产账目内。而对上一个12个月也小记5.2B的新增资产,实际是12.2B,大大高于折旧的7.5B。

(IX)因此反映企业的生产和销售效率的Amazon的固定资产转动率(Fixed Assets Turnover Rate),和原来的数值,存在不小落差,實際它并非第VII點說的那樣;

(X)当账面上没有記錄多年来的新增资产(实质有),折旧费用就會小计,每年自由现金流和盈利会被誇大。

(XI) 這兩年的數字顯示,每年被隱藏的新增資產,等同帳面買入的再增多9成。

(這是新例後Amazon將會要報告的正式FCF,到時會是-1030,而現在仍只是以不受注意的備注顯示,我們可以看到2016年小計算4.998B,2017年小計算8.905B的新增資產)

(XII)另外Amazon的12个月账还有以股权支付的员工薪金3.6B(蓝字),并没有在自由现金流扣减,因为现时会计法规并不需要这样做,但若以自由现金流的精神,是有必要扣除这笔数。举一个简单例子,若上面所說的是另一间B公司,以现金3.6B支付了员工工资,然后以发行3.6B的股本为这费用融资,B公司的12个月的自由现金流實際会是-4.6B。 任何角度看Amazon并没因为这安排,生意现金流會較這間負4.6B的B公司好。

(XIII)上图现金流表5年来并未有由发股而来的资金,实际卻是有约11B美元是由股东支付而来,也是5年的“真正”自由现金流多计的其中一个数字。


总结:
会计有很多限制,投资者要反转来看财务帐,还要观察行业景况是否有违普通常识。
此文在雪球早了兩天出文,也被轉載多次,球友提供更多很好的參考資料。

https://xueqiu.com/1613446717/94568367



P/S:按现行财务标准以股代现金支付工资,是可以如上Amazon公布的表达,这篇文是从投资人角度看待自由现金流的精神,才作相关的调整,投资者必须要自己调查当中任何提到或假设的数字真确性, 本人不会对阁下因任何买卖的盈虧负责。
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交易方面,星期5趁Macy大跌7.7%入第一注,Macy本年下跌了45%,现市值只有6B,根据Starboard的报告,它的商业物业约值20B。

现价12个月PE为8.9倍,息率7.65%,其信用卡年净收入约为7亿美元,接连两位激进投资者Greenlight和Starboard都因过早买入Macy而损手退出,二人都希望Macy马上分拆地产成REIT, 但笔者接受现时管理层一件一件地把物业买出,然后再派发股息给股东,若信用卡的收入能支撑补贴零售业务,就算20B的物业要10年才卖完和派清,这也是个不错的投资。 (当然如果马上分拆REIT就最好)