2017年12月8日星期五

今個假日可能最多人買的打折貨品

大概30年前有一個叫傳真機的發明,當時沒有FB, 微訊、 Smartphone,Internet,傳真機大概3萬元一部,筆者其時只是一個月薪3000元的小薯仔,等於筆者月薪十倍、又或一個600呎物業的一成首期的傳真機贵得有「道理」,因为它是未来的革命者。

傳真機的發明迅速令郵務行业陷入打擊,因過去需要郵寄或电報的商業文件大副減小。
後来又有了電郵,郵政行業再受更强的另一波打擊,其時很多國家郵政局都背上财政負累之名。

没有人想到互联网如此地横掃郵政行业,但也没有人想過一代天驕傳真機會較郵政局死得更早。當年郵政己死的傳言是多麼無懈可擊,又怎想到17年後成也肅河,也是互联网購物提震郵政行业,並且甚至較之前更蓬勃。

Amazon成立之時,没有人想到今天購物Mall價值會如此惨烈地下跌,實體店的倒閉,大量的購物Mall空置湧現,那些在金融海嘯之後尋底打折的價值投资者,無論是直接購入Mall場或以Mall主打的REIT,也受到了沈重的教训。

這些叫做毁灭性革命,是淘金者的追隨變革者的發達之夢,也是固有地位者的惡夢,也是價值投资的可能陷阱。

但商業社会好像是一个有生命的原始森林,什么也可能發生,而唯一可以肯定是,為了在此間生存,生物會不断改变自己去適應。

在美國一些Mall場,己静靜地起了革命,大型實體店重新規劃購物體驗,有些则為生存變成了教堂、學校、醫務所和....甚至擋房。

另一些例如郵局,则鬥長命,等革命者傳真機被电郵殺下,等網上購物的風向不斷改變丶吹呀吹...。

财富從來沒有失去,只是從一个Mall場投資者的口袋轉了去另一個速遞業投資者的口袋罷了。

回頭看曾经有買贵,無買錯的股王變革者Xerox,Nortel, 又或受變革者Sears等都一一逝去,但是無論是革命或被革命的生物,留下來的會變得更强壮,生存不是依靠攻击力,或是拼命的抵抗力,而是柔韧度和彈性。

最強者就是最後倒下那個。

Amazon購買實店wholefoods, Alibaba和大量的實店超市合作,又感思節和黑色星期五之後美国幾間主要實店股價作出非常強动反彈,若果說市場有效率,反應了最快的訊息,這些事情和股價的反彈,可能啓示了某种新的零售銷售模式正在变革。

曾經闊佬懒理又或怕自己網店打自己實店的想法,在全線结業和個人失業的恐惧下,己经不再有丁點兒幻想,现在没有一間實店不擁抱網購。

實店终於學習到Amazon過去多年為何銷售總能幾十幾十個%增長,因为它們自己的網店增长也是以這個速度。

一時間,大批也能同樣同日或兩三幾日送貨,且更方便退货的名店網店出现,它们有一个較單一網購商店更有利的资産是,拿货品去實店退貨的顧客,多會在實店再購物,包括不等使用的貨品。

如果實店發現自己的網店防礙了實店的營銷,他應該檢討的是自己的方法而非抱怨網店,反轉來想,若一間網店發現一些既能生存丶又能阻头阻勢的實店對手,他應该同樣檢討是自己網店的限制,而不應因之前的勝利蒙蔽認清未來的可能。

若果有人還以爲網店的成本便宜,他應該在了解網店的運輸成本佔銷售的14%,而實店的折舊费用只佔銷售的3%-4%後,再認真考虑如何下注。

很多人認為價值投资者是逆向投资者,這可能是誤會,怎可能有人能抗拒時代的巨輪,筆者愚見是,價值投资人可能習惯反轉來想,然后又再反過來想,在比较價格之後才下注。

交易方面:

筆者再擴大注碼在美國零售業,並買入Target百货。
美國零售業有幾個利好原因:
1.企业在海外子公司匯回美國稅率下跌,會令海外主要投资市场资金净流出,並流入美國的资金市场;
2.由35%降至20%缴税的缩減,可令部份企業2018年之後的稅後所得大副提震23%,令PE大副減低;
3.零售業用於網絡建設和维护商店的新增资本投资,仍大副低於拆舊费用,自由现金流會持繼高於财务盈利;
3.Walmart線上線下的Omni Channels策略非常成功,那些苦無對策垂死挣扎的過氣實體店,現己找到了救命的模仿方法;
4.最後仍是那个重要原因:價格實在非常低殘。


2017年12月5日星期二

拾下拾下拾煙頭屁股佬的拾年

光陰似箭,轉眼筆者在股票市場街道做了l0年的拾煙頭屁股佬。

從第一年的驚嘆''原來''世界真係有"你做了功课所買股票,是會較隨便跟市場風向的股升得更多的"神绩",到今天己经視這為職業而見怪不怪。

雖然偶然會意外失手,拾了一些熔熔爛爛、吸兩啖口甘甘才知中招的股票,但學羅文金曲説,小小苦楚等於激励,等於苦浪番细浪。

屈指一算,拉上補下,组合现己是10年前的5倍多,除了自己努力外,也非常感恩幸運之神的関顧。若果再拾多3年,幸運之神仍肯倦顧我,就應該能達到原資金的十倍了。

不同于市場中的人,他們買大名頂頂知名增長股,會被尊稱縱横市場,而我地做拾荒的,無論成绩如何好,也只獲得一個叫頭岳岳(广東话的意思是無焦點周围望的神情)隨處盪,拾下拾下的佬而己,在股市瘋狂年代,甚至可能拿來作XX已死之笑料用。(拾下拾下:來自烚熟了的狗頭依起棚牙的樣子)

在人人説是夕陽零售店,買入被人笑的Macy不到一个月,筆者獲得回報達4成(未计快將再收股息),應該算高過如日當中的Amazon, 可能我所投入本金安全性更穩,但後者美麗故事充滿激情、令人神往,而筆者買的Macy,並沒有動聽的神話,就算投資的利润非常可觀,我仍然找不到慷慨激昂、字字金句、技驚四座、如濤濤江水之故事,只得一個“Cheap”字,以動物比喻就是鵪春一隻。

以前我會覺得遺憾,現在我會感恩這些市場“誤判行為”,因为岐視永遠存在,十倍的目標才有希望。









2017年11月30日星期四

你願意理性地落後市场?

上篇文談到綠光资本David Einhorn,寫了一封説"價值投资己死"的信给投资者,表達個人對大市只集中升增長股的不滿。

説起價投人的不滿,最近在雪球也有價投大V本年打理的基金跑輸大市,有點悔氣说以後還不如留部份资金,購買些像恆大和融刽的高槓杆企業,博中一兩支就能撑起组合。

筆者本年至今回報24%,组合中有不小大升股票,但像處子不動,和甚至负回報的股票也不小。

當Walmart丶工行丶Yumc勁升,又或近期一買入便大升的Macy之際,我看好的川河和汤臣就回落,始终整個组合跟不到大市。

個人没有為此感困惑,在此我希望和大家重温價投一些原则,並作互勉。

(l)了解價格的升跌機制:

1。舉買樓為例可能容易明白,若果你低價買入一间能隨便有10厘租金回報的物业,怎知旁边有另一間以更低的價賣出,你不会認為自己虧本,就算财务上估價你是虧了,而唯一要考虑的是這10厘租金是否跌打般穩健,以后會否变差,是真的買贵了還是拾到便宜货;

2.有幾個人圍在一起炒起十個八個租金回報是0.1%的物業,賬面赚的超過你很多,因为第1點関係,你虧本了,但也不應妒忌他们,或因倾慕想追近同样成绩而買入他们的物業,別人怎樣獲讚嘆也不應影响你,你知道别人對有些事情的看法,自己並不明白,另一些则有違個人認知,你只能敬而遠之;

(II)理性看待什么是價值和價格関係:

1.像Amazon5600億美元市值,若按现價湯臣13%股息计,它本年要派728億現金,若果它今年不派,延後下年才派,则要派822億,若再延後至2019年则要多小呢?告诉阁下,全球赚錢第一的蘋果,本年赚475億,到2019年Amazon要派兩間Apple的盈利的股息才等於一些便宜股票的回報,你現在應该明白價值和價格的分别;

無論故事如何動聽,股價升得多高,现金盈利永遠是股價的地心吸力。

(III)理性面對個人的成功或失败:

每个投资者都會有顺、逆境,做對或做錯事情,投资市场就是這樣的,就像天要下雨。

認清兩個誤判行為,则能令投资者保持平常和敏鋭心:

1.投资者爱作故事自圆其说:
創作如何理性分析amazon的295倍市盈率的理由和故事,升時什么故事聽來都合理;

2投资者難忍逆市:
怕輸會令投资者沒有耐性,偏向止蝕;

克服方法:

第1點,
筆者每被朋友問到為何组合中某支股大升,我偏向只有兩個答案,一就是好運,二就是之前的價殘,因为事實的確如是,任何其它原因都很容易骗到自己,而聽别人故事则要小心判斷;

第2點:
我發现市场在個人打逆景波時機會反會較多,市场常出现一些勁跌股,提供轉股機會,例如我把大部份小虧的德永佳再加新资金,轉投了另一支本年下跌超過5成创新低的殘股Macy:
https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/11/amazon.html?m=1
Macy回彈2成多,最後兩注共獲得平均15%淨利,

结論

昨天我在WhatsApp群组和同学分享说,美股仍然有部份超便宜價值股票,這些股有一个末來可以大升的重要理由,它們什么也不用做,下年PE就能從例如20倍下降至16倍,且市場尚未完全反映,機會不小。

股票市場不是用來回味成功或悼念失販的地方,明天又會是新的一天,大家一起為12月和明年努力加油!

2017年11月27日星期一

價值投资己死:至少在明年一月前

近一年美国多個投资巨人,相繼也跑輸大市,因为這些巨人,都入於價投類别,於是人們開始談論,價值投资是否己死。
其中綠光投资的David Einhorn, 點名幾間科技公司為泡沫,包括:Amazon, Tesla, 及Netflix, 同时更沽空Amazon和Tesla兩支本年大升的股票,他沽Amazon的理由是,它雖然有破坏同業利润的能力,但並不代表它能奪取這些利润,因为失去了的利润就是失去,如果按廣東俗語,David對Amazon的评語就是"有破壞,無建設"。
但現實是殘浩,尤其是過高的股價可以升到沽空者破产才下跌,绿光资本因此本年首三季回報只有3.3%,大大跑輸標普的14%。
其实價投的目標是把全個组合公司的利润最大化,此類投资者常會沽出一些公司盈利比對投入资本較低的股票,而轉換較高的,從而達到目标,巴菲特就说,他只関心公司的利润,因为股價長遠會跟著利润走.
把组合部份资金用於沽空,並不能創造全個组合内的公司利润最大化,因此沽空動作其实不能算是價投。
但筆者同意David Einhorn一半的觀點,有能力破壞零售業利润,並不代表它可夺取這些利润,但我也有一半是不同意,因为這也不代表Amazon不可夺取這些利润,或制造另一些其它利润,所以David Einhorn得出沽空的結論可能太快了,至小目前仍未是時候。
筆者認為,牛市仍然會一面倒在上升的股票,而下跌的會在年底前跌得更急,這也是個困扰很多價值投资的朋友的問题。
是什麽原因呢?
是這樣的,上年11个月時俄羅絲在幕後策划,令特朗普爆冷入主白宫,當時因为期待減稅能令企业稅後盈利大增,投资人隨即熊轉牛買股,後來升的繼續更升,而跌的则會更軟。
因为當2018年的利润稅率可能是20%時,没有人會不等多一個來月,而急於在2017年底前沽出赚钱的股票,去缴交多15%的35%税金,這種情况下,一直升的股息小沽家自然硬。
反之,若果在2017年沽出本年虧损的股票結賬,則可免減35%稅金,較下年的20%節省多15%,於是便宜但多人沽會更便宜。

这或者是最理性的不理性。

筆者只是散户,享受不到這次可能的35%減至20%稅務的優待,若果閣下受這次稅減影响,又是價投人,可以做一个既是逆行但又顺勢的策略:

本年底前沽出虧损的股票結帳,明年一月一開市,搶先抛售一些價格己大幅超過内在價值的股票。

不要期望赚最後一水,若果另一類低殘股票沒有再跌,则可以買入,提高组合的帳面的企业利润。

或者到時候David Einhorn就有沽空的時勢。

2017年11月23日星期四

用心算買長線股票

佔筆者组合有20%的三支永不賣出的股票分别是IBM, YUMC 和Walmart, 後兩支買入在一年内,並且是不斷加碼,年初至今,雖然IBM计股息後跌2.5%,但3支组合仍跑勝標普500指數。

買资産折讓股和長線增長股很多地方不同,以川河為例,筆者要把它所有持有的资産,每一件的價值都小心查核求证,相對Yumc, 筆者则較著重大數,比和未来30年它的增長率,它的ROE,自由现金流等。

這就是Constant Growth Valuation methodology.

Value=FCF ➗(Required Return%-Growth%)。

買资産折讓股要小心眼,買增長股则要视野阔,但不能離地和沒事实根据,其中最要考察的是成長率growth rate。

如果不把整个行業也纳入思考範圍内,那麼公司growth rate的數字,就只是靠估和無甚意思,且會誤導自己,以为用方程式计算到小數後3個位就很安心。

美国的餐饮業這兩年整體銷售並無吋進,反觀國内14、15、16年大幅增長,每年都有10%+,但不幸YUMC受食物安全醜聞,連續多年未有吋進兼下跌,這做成激進投资者入股迫宫,在16年11月以100億美元贱價分拆;當時的自由現金流约4.6億,大概21倍,其時大快活和大家樂的PE是30倍,尤其大快活因为業绩增長,搶得很高。

上幾篇文己经谈過一些誤判行为,包括過度重视近期但卻不注意其它事實,和低潮賣货;高潮追货。

要克服這些误判第一是反轉來想,第二是拿數據去测试事实。

當時的事实是YUMC在中国餐饮是百強之首,有7300多間餐店,中国市场仍在增長,但它受食物安全醜聞影响,數年來沒吋進。

在國内二十多年工作經驗,令我相信,外资麥當劳和Yumc的食材來源的安全,會高過其它本土對手食品。

因此分拆時引入中国主要投资者,之前的政治問题應很快便能解决,尤其中一个投资者是馬云的螞蟻金服,後來麥當劳也引入中信集团,證明把事件當是政治的想法是對。

第二个誤判把Yumc看作没有增長,给予非常低的市盈,美國3億人有一万七千間Yumc品牌餐館,中国14億人,理論可容纳8万間,但上市文件说30年後要有3萬間的目標,只是年增長率4.82%,較整個行業和GDP增長速度6.5%都要低。

雖然算是保守,但我採用這4.82%數字,因为這是普通管理經理没什壓力下也應可勝任完成的数字。

套用上面公式,回報率是

100億=4.6億➗(要求回報率-4.82%)

=9.42%.

Blog友可能會想這數字不高,但我想到的是,餐飲業是最能抵御經濟低潮的行业,穩定是長線投资最需要的。

结果如何呢?

Yumc最新FCF是5.97億,較筆者估算高出30%,證明我太保守,其中主要原因是国内營業稅改增值稅(營改增)令采購成本下降。

Yumc市值在一年間己上升至160億,這己是包括股數回購下降後的數值,现金流现在是26.8倍,店舖也增至7700間,股價在過去一年大升6成9,雖超我预算,在同業中仍属偏低,未見泡沫。考虑目前它在國内仍然大幅领先第二對手,而店舖增加Critical Mass合奏加速成長效應(固定成本跳涯式下跌)仍未出現,筆者會一直持有。

朋友可以试用这方法和最新數字,重新估算未来30年回報率。

2017年11月17日星期五

Walmart未來每年會多1.4B现金流

筆者持有的Walmart,昨天公布季度業績,电子商务銷售大增5成,今天開市股價隨即大升1成。
筆者發覺,在大牛市投资者不會去看盈利,PE,只要有''增長"二字,股價就大升,就算那支是5500億美元,PE是250倍的科技股,相反若你的股票派15%股息也没人理,真係無咐!

其實Walmart盈利並無增長。

筆者留意到,連續兩季度Walmart在實體店支出大幅下跌,從幾年前新增资産投资大於折舊,未來一年可以小於折舊有1.4B美元,這己经包括维護加強現有店和大幅增加电贸投资的支出。

現時Walmart的實體店有4500個,十倍於wholefood的450,Walmart非常聰明,利用實體店玩線上線下全面配送、退貨(Omnichannel),Amazon也為了減輕高達銷售16%的運费支出而增加實店,但收購Wholefood後,新增资産現金流出大增,若要玩omnichannel和Walmart週旋,Amazon未来十年可能仍要大筆现金支出。

不過Jeff Bezos出名多计,最近Amazon的CEO放風说可以有幾個玩家,唔係一个人玩曬,佢可能唔想Walmart玩咁大。

但Walmart以3.3B億買下了和Jeff Bezos有深仇大恨的Marc lore的Jet.com,在他水盡閉门前, 送了一筆巨额禮金给Marc,令他成為不需再為金錢而忙的富翁,餘下有生之年就只為復仇而工作。


另一邊JC Penny前CEO對Walmart的看法,感谢,雖然他是被Amazon殺下,评論或有偏差,但畢竟是行業人,想法會較分析員貼地!

但無論如何,這場大戰太有意思。


2017年11月16日星期四

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(三)

這二部分说的誤判行为都是發自人性非常難改變的習惯,最好的方法是人為以另一習惯取代它,而第三部份则可能提供取代這些個人行爲另一個新習慣,這部份強调思考時要以基础的系统、物理和數學模式支持,理據行事,並且也提供眾多的正确和錯誤模式参考。

1。别忽視了整个系统,工業是一个系统,當中包括多個分支系统和彼此间互動;系统内每个行为不管如何慎密,總有引致预料不到的事情;為了解决一个問题,结果導至另一个更嚴重問题;搶佔市场會引起反抗是系统的一部份;密封系统变量较易控制,開放系統有很多不知名的变量和此間的互動極難预测;樂觀者會忽視系统中的對手反应;预测方程式精确度只能提高虚假安全感;微小的變量偏差,經過長時間的系统互動,偏異會擴大至無法想象;赢家詛咒是真正價值掌握最充足賣方的願賣價,Buy in distress则是他最不情願價;

2.物理,呎吋有极限,水池呎吋增加兩倍,牆身面績會增4倍,容積是8倍,增長股有這特性,不過人们會忽視物理極限,因为容積增加力量,所以牆身的厚度也会增加8倍;企业開首建了厚牆,於是會快速成長,成本不需额外增加,直至要跳至另一台階就遇到大挑战;企业成長並非取决於它公布的種種高超技术,而是受制於最弱的一環;一些系统到了临界極限會發生劇变,但之前卻是慢慢微小步入临界點,且可能只是改变了眾多變量其中一个引發;

3。算術,以算術量化事物的関係;越多测试值可信性就增加;運用扞桿會擴大回報,若再加點幸運,散户短時間赚千万不是没可能,但若然續繼杆桿想赚億元,破产也是無可避免,這是數學而不是眼光問题;要懂NPV,複利和時间的關係;不是所有重要事项能計算清楚,能计算清楚的也不是一定重要;

4。機率,好和差的猜测分别在概率運用;一年的發生率只是10%,10年内未必會發生,也未必發生一次,但也得要準備;用Expected Value就能计算到那些輸家遊戲;赚多一百萬和损失一百萬的機率可能相同,但後者的價值會大於前者;莊家會给赌徒擲骰,给他錯覺以为機率由他控制;機率没有记憶,不知道谁是谁,不會按眾人特別注意故事,吸引還是平淡,相信與否,它仍是會按機率發生;多數人會想若果好事發生就能如何,很小人會想假若意外又怎样;這間企业未来有5成機會上升60%會吸引眼球,人们會爭相買入,但另一段文字説另外的5成機會一無所用,要看的是EV而非動聽的一面;一年有9成機会赚钱的人會發现,能够20年赚錢機率會跌至只有12%,連續成功機率是如此的小,是因为催毁的機率實在太大,但很多人低估後者机率;不要玩俄罗斯轮盘,不要到食物中毒的区域,無論告知的機率是多小,無限大的失败的代價x任何微小的發生率都是無限大;

5.原因,要加強的並非打扙回来戰機滿佈彈孔的地方,而是飛不回来的其餘可能的地方;一層層深究原因,找出樹支、樹葉和主要的樹幹的因果和互相影响的関係;麥當奴創始人说他的成功在於專注,那麽多角化的企业的成功就是不專注,避免没数據的空泛原因;知道死在那裡是不足夠,要不往那處才行;

6计划和方案, 一個聽來吸引的方法A的成功率是9成,但原來不執行這方法的成功率(base rate)是95%;每增加多一项变數,成功率便大打折扣,所以開放的系统最難预计,分散是其中一個克服方法;盈利興衰沉浮是常事,長升業積的股票只在兜售時才出现;若果成功率只有8成,單單兼備一个只有7成成功率的後備系统Plan B,總成功率便可增至94%(80%+(20%x70%));人為因素是最難量化;如果買股像建造一條新橋,並要投资者在通車首天站在橋底,大家就會明白Margin of Safety 在计劃中的重要;

7。巧合奇跡,人低估了不可能事情的可能;一班20人朋友聚在一起,有二人同一個生日機會是18分之一;人试圖在隨机中找意義,最麻烦之處是,不能否定的不一定是真理,所以自欺和欺人也如此多;6合彩開123456或7,11,19,26,27,38機率都是一樣,但人们會相信前者有跡可尋或有啓示;技術圖分析師常常會看到一些圖形啓示某些奇迹;一個骗子對80個客人中一半人说升,另一本説跌,若然升,就對餘下40人又一半说升、另一本说跌,最後就有10人當他是生神仙;Donald Trumph说股票大升是他的功劳和分析師说的原因都忽略了回歸平均的重要;黑白天鵝就是會發生,能估得到、有跡可尋、在知識範圍内的就不是天鵝;我曾經買入一支十倍股,太神奇,居然没有一件應该發生的不幸事情出現,這是因为幸運;

8.先驗概率,成功有前例,失贩也有前例;base rate information能测试很多不實際假设;樂觀的推测並没有考虑先驗失败的慨率;極度有錢的人和不追求享樂的管理層會為錢作奸犯科的機會較小,雖並非一定,但可作指引;假陰性是在测试環境過程中有错漏,任何测试也有成功和失贩率,這正是假陽性的原因;用先驗法则對曾犯错事的人並不公平,但這卻是一些重要的社会公義的好制度;

9.非典型的证據,每天喂鸡的正是劏牠的人,很多歷史數據對预测未来没有代表性,但若那頭雞能追塑到一个世纪而非牠破蛋而出那天,牠就會知得更多;很多疾病是由藥廠為他们的藥物銷售創造出來;要了解數據由谁人提供或赞助;永遠用最基本的方向想;

第四部份整合1至3章學到的成為一套思维的基本方法;

1. 從現實系統模型出發;看問題時問現在是學過的那幾個模型在起作用,以簡單表示;比如是賣家壓力出貨,正在自我催化作用的企業;critical mass;NPV?constant growth或GDP數學模型計算;最弱一環;系統中的絆脚石反作用..等等;
2. 意義 ;不要給術語防礙尋找真正意義;它的原因是什麽?啓示?目的?理由?影響?。。等等;不要見樹不見林,從整個大系統看又如何,比如5500億美元的企業的增長100%的可能性和5百萬美元的不可能用同一個數學方程式計算;投資不是比賽知道什麽,而是比誰知道自己不知道和避免錯誤;定價能力的意义就是它的護城河有多深;
3. 簡化;遇到麻煩公司就跳到下一個;做一百個聰明的小投資相當辛苦,還會獲送也不小錯投資的煩鎖事;一年有一兩個好買賣已經非常理想;去偽存精;英明的投資不需要電腦計算,用簡單的Casio计算机或心算就可以;好企業令你很快做決定,差企業你要計算很多數和縂帶給你擔憂;
4.過濾和篩選;定立目標,不要像蒼蠅,集中在有意義的事情和變量上;剔除無法驗證的假設和決定的公司;要有一份清單去審視所作和決定有否遺漏;股神的篩選清單變量包括a)我能理解嗎?Yes則繼續b)它有競爭優勢嗎?Yes則繼續c)管理層誠實和能幹Yes則繼續d)價格合理嗎?有了這過濾,90%時間他會很快說不;運用科學領域的排除法;不理解的公司并非不知道它的產品和服務客戶如何,或不是一個好買賣,而是未來10年對這公司的經濟走向無法胸有成竹;
5目標;有了一個目標才會知道成功事情的結果是什麽,才能制定達至結果的有效的步驟因素和量度;
6.選擇;必須要考慮每個選擇的相對機會成本;
7 結果;有一些事情衹是中段結果還未完結,要不斷問然後呢?比如買了一台新機器之後可以省10個人,。。然後呢?成本下跌。。?然後呢?利潤上升。。。然後呢?兢争對手也會買相同機器。。然後呢?互相競價,最後利潤都去了客人處,這正是Berkshire Hathaway的紡織厰當時的情況;
9 量化;這只股很好...那方面?銷售好到什麽程度?利潤好到什麽程度?賺很多錢...幾多億?和資本比較如何?每股EPS是多小?


這幾篇介绍文太冗長,可能烦到大家,只是因为這書太重要,下一篇筆者會谈,個人如何简單地應用這些技巧,找了一支應該可以持有20年的股票。


2017年11月9日星期四

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(二)

這書第二部份記錄了28個心理誤判,颇值得投资人銘記,因为太多,筆者只列部份解說。

奖励、懲罚誤導制度:賞罚要恰如其名,公司的獎懲制度,要明察引致的行為,與及設定的公司目标一致性;破坏行为得到奖励,儍人就當道;

自利的行為,向投资顧問探讨收購對公司的利益,等於問装修佬屋企要否加一張50万元地毡,不明白顧問靠何為生;IPO的预测數字不是公司未来發展蓝圖,而是幾個月前才接手準備推銷的銀行家爲上市而做的;

過度樂觀和高估自我能力,每個人都客觀地知道人會死亡,除了他自己;暴雨令池塘水漲,鴨子以為自己長高了;媒休為主角抹光環,最後連主角都感觉良好了;

自我欺骗和否定,因為個人信仰而編故事和拒绝事实;

惯性動作,一旦跟人買入,便勇往直前,一錯再錯又再錯;個人的信仰或意識形態易引致執著,失去彈性

剝夺失常症,個人受損後,心烦意亂;股票大升唯恐買不到,難忍人有自己沒有;拍賣場最常见;

固錨效應,常見於交易中開天殺價先下錨,之后的成交價便會在這錨上落;股價下跌了10%撲入,心理依靠之前那个是固錨,内在價值卻可能是再低50%;

過度看重近期、鮮明事件和數據的重要性,忽略其它沈實一直存在的數據,極牛和極熊最常見;

急功近利,用财务掩蓋術,好成绩能发花红,損失是别人承擔;

忌妒猜忌,看到别人幸运時卻痛苦;攀比别人成功或不幸,

对比錯覺,習惯了原先的不合理,現削減成合理一點也引致反抗;内部己经腐壞,但要到分水岭才覺察;

社会認同,渴望被認同最易被騙、或偏坦、或不公正;投挑報李做成私相授受易腐败,

社交論証,其它人都是這樣做,所以照單全收;寧願犯眾人之錯,攤薄個人责任,也不要一人的對;發生車禍後,幾十架車經過見死不救,背後的邏輯是如果受傷者嚴重,就有人會停下,因为没有人停下,所以並不嚴重;

服從權威,神秘的医術靠的是對權威的服從名利双收,而非吃兩片就能見效的阿司匹寧;找一个有名望的儍瓜加入,龐氏騙局就成功9成;

建構故事,人们抗拒不知道事情,所以喜爱建構故事,事後孔明,聊以自慰和危险地以此预测未來;每事總有正反兩面,所以杜撰原因萬試萬靈,成功了就祖先十八代是神人做神行,失败就所有幹的都是鈎當,

盲目行動強迫症,不安於平静,愛激情、工作、娛樂和努力,不做點事就不安樂;很多事情是一動不如一静,和需要週詳计划,沈默是金;

情感,情感控制理性,吸食藥物、酒、暴食、快車、投機、赌博、競投、贱賣都是控制不到感情;

压力上升,過度注意無可勉留的事情,而不放在能掌握的能力和有信心的事令压力上升,压力降低免疫、體力、精神和自信,

很多误判事情可能是同源,但就會以不同面貌出現,例如技术派對股市升跌和目标價位就是"建構故事''的其中一個行爲,幾位名嘴"社交認同,投桃報李,互相吹捧,報纸張贴就能有''社交論证"影嚮,别人都信,為何我不相信,這也是芒格说的合奏效应lollapalooza effect。

看完這張清单,感觉是投资真的要像芒格的苦行僧的程度?

但想深一層,其实日常生活也是需要不断地學習。

以下是芒格和巴老對有関學習说话:

芒格说:"熟悉這些误判行為就能否杜绝錯誤?一定不是,只是減小和能迅速改正"

巴菲特说:
"我一直不是嘗试做最聪明的人,只是防止自己做愚蠢的事情"。

2017年11月7日星期二

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(一)

有人說:知道自己智慧不足,智慧才能成長。

每次讀完一本好書,就有相逢恨晚和自己是個大笨蛋的感覺,好書是這麽多,亦可證明另一句:

總是老得快,聰明得慢。

這本書Seeking Wisdom: From Darwin to Munger 全書分4部份,從生理丶心理丶物理,到全面整合訓練,因此這是一本工具書。

作者非常理性,雖然他對巴菲特和芒格非常崇拜,仍會尋找生、心和物理三方面的引證二人的行動的背後理性,而事实上,巴菲特和芒格的投资哲学也充满這三方面的知识和智慧。

我喜爱芒格的"窮查理寶鑑"一書,但看完那書覺得他是神人而難以學習,或者是不知道從那理開始,而這本"尋找智慧"書,就很有系统地指导如何學習芒格和巴老思想

第一部份是從生理结构展现個人的限制,這部份由達爾文的進化論開始,比如説自然選擇和進化的由來,D N A不停變異,但若果時間夠長和還境不變,最終生物也會是一個模樣,只是真實環境,和每個人對不同環境的接触,每分每秒也没曾停靜止變化,於是人也是不停進化。

英国工业年代工廠令很多地方受到汚染,樹木佈滿煤塵变得黑漆漆,令一種飛娥中較為淺色的伏在樹上,會容易被飛鳥發現被獵吃而大量減小,而较深色的因有更好保護色則不斷增多,幾十年後污染開始減小,樹木又重新變囘正常的淺色,於是深色的飛娥又再慢慢消失,淺色的又成為贏家.(這可能解释為何牛市瘋狂時價投會落後,但最终又會成為贏家)

動物的快樂和痛苦感覺是一种化学物质,牠们會選擇快樂而避開痛苦,在满足基本需要之上多50%的快樂的程度,遠遠低於失去50%的痛苦,所以人對損失、非常敏感,一旦出現,我们會敏捷地調動全副精力,因在蠻荒年代,損失往往代表终结的開始,而人類至今天仍遺傳了這本能;(這解释了我们因常常忍受不了損失而止損,最终錯失赚大錢的機會,這種是生理的條件反射行为)

無論快乐幸福或痛苦恐惧産生的感覺都會不斷强化,人選擇避痛苦、导快樂,做利己的生存行為,是一种自然本能,也是現代經济學自私的假设。
但有些短暂的快乐卻會帶來長期的痛苦,人仍然會不自覺選擇,無法自拔,就是一种誤判"心理"行爲,這使得盲目根據經濟學上的假設作出的系統設定,並沒有考慮人始終是人,於是常常會引起災難的出現。

第二部份把28種誤判行为詳细説明,而當中很多例子都説出爲何在投资市场我们常會誤判犯错。

是否誤判行为,或一些錯誤生理條件反射,必须要有一个客观衡量的基礎,第三部份以物理和數學,作為指导我们判断一些似是而非的事情的客觀標準。世上事情没有一種是獨立,有些事情引起的變化會互相抵消,有一些會互相加劇,產生的變化有些會是渐進或渐退,另一些则不斷把外在改變的力量儲藏,直至分水领出現才突然爆發;

第四部分则整合三部份,以投资市场例子表述如何應用所學到的。




2017年11月1日星期三

Amazon的真正自由現金流究竟是多小?

(I)最近看了Munger多年前有一篇文,以一个虚构的故事去反映他对一些了不起的科技股的看法:
写一些巨型企业负评,尤其是很多人正在赚钱之时,并非件容易之事,以Munger的地位,对他个人只有坏处,没有得益,也去做这些不讨好的工作,虽然是不点名说,仍很值得投资者尊敬,笔者从他的这文学到很多。

(II)前一段时间和一个行内朋友谈Amazon,他说Amazon虽然时亏时赚钱,但它的自由现金流非常厉害,銀行也大把錢。他这句说话,一直流在我脑中回旋。

自由现金流算是最能挡“邪”的投资工具,所以朋友的说话有一定道理。

(III)但若企业不派股息,把股东给的资金做定期,年年无钱赚,單收定期利息,20年後的资产负债表的银行数字仍可以是原来资金的两倍,结余一样看来很好。

(IV)今时今日的商业交易可以玩得出神入化,会计标准追赶的速度仍然不够,所以除了自由现金流外,必须再加上企业长期派高息结合,才可以防止和抵挡一千个千术中的999个,若小了派股息, 虽然不一定,但股票便多了不小做假的机会; 

(V)最新会计加入的IFRS 16是一面照妖镜,它把企业隐藏的纯会计安排从新以真面目示人,简单说,它要求长于一年的企业的资产租贷,必须以财务租贷Financial leasing而非operational leasing入账,因为利用后者,可以隐藏了企业买资产的大量现全流出和所增加的财务杠杆。

(VI)新标准有几年宽限期,2019年12月正式開始,未来我们将会发现很多公司的真正能力存在夸大。

(VII)Amazon最新公布财务数字,在未实行IFR 16前的12个月运作现金流(operational cash flow)是+17.1B,扣除新增资产(Capex)9B的自由现金流是+8.1B, 看来是非常不错,这文解释新增资产和折旧的关系和对现金流的影响:

百胜中国业积简评/护城河..
若看Amazon过去5年记录,每年的新增资产支出,都小于折旧入数(红色字),而销售反大幅上涨,符合上文的解释,它是運用科技資産做生意的获益者。


(VIII)但一旦依随IFRS 16记账调正,刚公布的12个月自由现金流马上跌至-1B,因为它实际Capex并不止9B, 而是17.1B,大大高于12个月折旧10.27B。这小计的8.1B的新增资产,是透过和供货商签长期租回合约,巧妙地没有记入资产账目内。而对上一个12个月也小记5.2B的新增资产,实际是12.2B,大大高于折旧的7.5B。

(IX)因此反映企业的生产和销售效率的Amazon的固定资产转动率(Fixed Assets Turnover Rate),和原来的数值,存在不小落差,實際它并非第VII點說的那樣;

(X)当账面上没有記錄多年来的新增资产(实质有),折旧费用就會小计,每年自由现金流和盈利会被誇大。

(XI) 這兩年的數字顯示,每年被隱藏的新增資產,等同帳面買入的再增多9成。

(這是新例後Amazon將會要報告的正式FCF,到時會是-1030,而現在仍只是以不受注意的備注顯示,我們可以看到2016年小計算4.998B,2017年小計算8.905B的新增資產)

(XII)另外Amazon的12个月账还有以股权支付的员工薪金3.6B(蓝字),并没有在自由现金流扣减,因为现时会计法规并不需要这样做,但若以自由现金流的精神,是有必要扣除这笔数。举一个简单例子,若上面所說的是另一间B公司,以现金3.6B支付了员工工资,然后以发行3.6B的股本为这费用融资,B公司的12个月的自由现金流實際会是-4.6B。 任何角度看Amazon并没因为这安排,生意现金流會較這間負4.6B的B公司好。

(XIII)上图现金流表5年来并未有由发股而来的资金,实际卻是有约11B美元是由股东支付而来,也是5年的“真正”自由现金流多计的其中一个数字。


总结:
会计有很多限制,投资者要反转来看财务帐,还要观察行业景况是否有违普通常识。
此文在雪球早了兩天出文,也被轉載多次,球友提供更多很好的參考資料。

https://xueqiu.com/1613446717/94568367



P/S:按现行财务标准以股代现金支付工资,是可以如上Amazon公布的表达,这篇文是从投资人角度看待自由现金流的精神,才作相关的调整,投资者必须要自己调查当中任何提到或假设的数字真确性, 本人不会对阁下因任何买卖的盈虧负责。
...

交易方面,星期5趁Macy大跌7.7%入第一注,Macy本年下跌了45%,现市值只有6B,根据Starboard的报告,它的商业物业约值20B。

现价12个月PE为8.9倍,息率7.65%,其信用卡年净收入约为7亿美元,接连两位激进投资者Greenlight和Starboard都因过早买入Macy而损手退出,二人都希望Macy马上分拆地产成REIT, 但笔者接受现时管理层一件一件地把物业买出,然后再派发股息给股东,若信用卡的收入能支撑补贴零售业务,就算20B的物业要10年才卖完和派清,这也是个不错的投资。 (当然如果马上分拆REIT就最好)




2017年10月29日星期日

投資心理游戲:挑戰閣下的IQ


Richard Thaler把股票的價值拆成兩部分,包含的 “内在價值”+“交易價值”,
其中内在價值雖然各人估計會有出入, 但大家都應該心理有底,比如用過去的PE,Yield或PB等,不過後面的交易價值就不一樣,這是一個聰明人的較量:

現在有一個關於“交易價值”的心理測試游戲是這樣的:

有一批25個非常聰明的人,想要在”交易價值“中謀利,現在設定股票最合理的價格是大家估計的平均值(相信有效市場的Blog友很難不同意吧^^),而游戲的結果是:

1.終極游戲的第一名勝利者,能以合理價值的一倍高價沽出,賺了一倍,現問合理價格是多小?


2.終極游戲的第一名勝利,能以合理價值的一半低價買入,賺了一倍,現問合理價格是多小?

這兩條問題熟口熟面,每天散戶都會問財演的。

比一個星期日的時間讓大家破解。




2017年10月27日星期五

華爾街之浪評ICO

早幾天,因為欺騙交易於2003年被送入牢獄二年的前華爾街之浪Jordan Belfort説:
"ICO較他所作的任何壞事更惡劣!"



其實騙就是騙,含笑地騙,嚴肅地騙,或語言藝術地騙,受眾最初或有分別,但最後感覺都是惡劣,他說話實際意思可能是想說:

''ICO(虛擬貨幣上市)居然憑把口就能集到十億十億的現金,現在的儍人比我以前騙到的更儍!''






**Belfort現己改正,是好人一個**

2017年10月26日星期四

一些有趣(或無趣)馬多夫世紀騙案事實

近期看了一套HBO電影The Wizard of Lies,影片講述2008年的馬多夫龐氏騙局事件,由Robert De Niro 和Michelle Pfeiffer 主演,兩位都是影帝和影后級演員,故事著重以公佈的事實編排,沒有加鹽加醋,看起來感覺不錯。

看完之後,筆者想了解多一點,於是找到另一些相關的資料,並和電影一些内容同整理如下:

1.受害者登記損失是68.5B;
2.投資者實際本金只有17.5B;
3.律師一直追討一些早期好運地離開,並以為自己賺錢的投資者;
4.直至17年5月份,一共追回總共13B,净損失是4.5B;
5.律師費共1.388B,1B在13B中扣除,0.388由投資者保障基金支付;
6.早在2000,2001和2005年,己經有位叫Harry Markpolos多次向SEC告密說這是騙局;
7.只要SEC做最低的文件核對就能發現,但它並沒有做;
8.Harry Markpolos做了很多的工作,但他用最簡單的言語清楚表示:
''馬多夫的基金每年每月都是以1%上升,完全不受任何大市影響,只需5分鈡就知道有問題。''
9.龐大的基金所用的是一個街口轉角路人甲乙丙核數師;
10.騙局是由其中一個兒子告發,但沒有人相信除了馬多夫自己,其它家庭成員並不知情;
11.兩個兒子中一個自殺,另一個因癌病逝,他在事件發生數年後一次公開場合回答學生提問,解釋數年來沈默是因為,即使個人完全不知道事情,但卻是一直在享受罪惡而來的富裕生活既得利益者,愧對受害人;
12.很多律師教學課程,都會把龐氐騙局列為必讀的重要一課。
13.有一些變種龐氐騙局仍然未被取諦是,例如以50倍高PE發行股票,收購10倍低的公司,做一種盈利不斷增長的假象。

龐氐騙局的操作,早晚會被發現是毫無疑問,只有不在乎連累家人或千夫所指者,袛在乎曾經擁有,不顧後果的人會作如此的惡。
 
看完次片,比較現今的社會,發現頗多投資者仍有潛在傾向受騙。

原因是人性貪婪,會選擇相信假的神話英雄,而不去理會像那位告密者所說的例如:沒有人能年年、月月、星期跑勝大市,只升不跌的簡單事實。





2017年10月19日星期四

讓有”意識“的機械人審判人類?

lBM今天大升10%,把筆者組合推升0.7%,主要原因是季度業積優於預期,雖然比較上年度,銷售只能持平,但己經成功阻止連續多季度的下跌,而其中利潤最高的"意識方案"部門的銷售,按年上升4%,抵消雲端部門的下跌。

大概三年前,當筆者於網上看到這影片:

驚嘆"人工智能"的能力,居然能打敗j據聞IQ高達175的Ken Jennings,便開始留意l B M,不過當時的價格並不便宜,長期在180元或以上,雖覺得這項資產,必定能製做未來人類生活上大量的必須品,但股價太高,且筆者是第一次買科技股(如果那天我是買騰訊會多麽好),只為蠅頭小利進進出出,直至有天它大跌至122元,並在130元左右,投入不小金額, 決心一直持有至那一天的到臨。



不說不知,原來人工智能和意識是有分別,l B M多年前打販世界國際象棋冠軍的深藍,和最近Google 打販圍棋冠軍的Alpha go是屬於人工智能,因為它們是用人智力設定的單一範圍和結構的問題内,用最優化的方案完成任務。

但"意識"卻更進一步,是有能力問"我是誰"等抽象問題,脫離人類的預設而自我學習,也能從人類的表情而作出相對的反應,於不同題目中能理性地交談,解決結構不一、沒有預設問題的能力。

以下這段lBM正在出售的意識系統,雖然和真正的意識還很遠,但已經能取代無數的銀行職位:


若吧這系統用在另一處,卻非常令人不安,感覺機器像在欺騙人類的感情:



一個能夠了解人類表情的暗示,有自我學習能力和大量我們的反應數據,又有海量不同範圍的智識庫、與及量子計算機級的運算能力,要俘虜我們人類,是輕而易擧之事,難怪很多科技巨頭都害怕這個發展方向。

(電影Ex Machina描述“她們”說慌和看穿人類想法,玩弄人類,令人類毫無抵抗能力)

Microsoft's Bill Gates insists AI is a threat

從投資角度看,持有這套系統有如持有生金蛋的雞,只待我們對它所制做產品的道德接受程度,我們願不願意接受機械人的“藝術”、機械人是可以有情感,有它獨有的“道德”,我們能否信任它,讓它知道個人最脆弱的一面。

我們是否接受一個有“意識”,聰明和冷靜的機械人CEO,為我們賺更加多錢,或面對能公正審判人類的機械人法官。

從積極方面看,若用於服侍人類,我們生活應能更好過,比如能預早防止致命疾病的醫學建議,又或一些生活藝術的欣賞。

筆者就有一種想法,不知上面影片中的soul machine, 除了懂答信用咭的銀行理財問題,或表面可愛但令人不安的BB牙語外,還能否回答一些男女関係的問題。

這個世界太多寂寞的人,若果做一個Soul Mate産品,例如電影“Hers”中的OS,必能大賣:


若有戲中Samatha磁性的聲音((由Scarlett Johansson飾演,並為她拿到最佳女角) ,筆者也願意下載和安裝,並且和它徹夜長談,聽“她”所作的歌曲。


但大家千萬不要誤會,我說的寂寞是說學習價值投資的道路令我常感寂寞,因爲持有連股神也放棄的Walmart和IBM的孤寂,可不是說笑。

2017年10月17日星期二

後市如何,聽師傅的一句話

某天我和一位老前輩喝下午茶,我問前輩對美國縮表如何看法。

前輩慢條斯理,氣定神間,然後說:「縮表嘛,聯署局因為過去買債引致資產澎漲嘛,資產價格這幾年大升嘛....」

前輩說話總是一步一步因果連接,容易令人明白。

我耐心地繼續聽著。

然後前輩續說:「資產價格大升嘛,有錢的人更有錢,中産變低産、窮的人更窮嘛」

我開始想起一些東西....

他說:「窮人多了嘛,於是不滿,有錢人要優先,窮人於是分離主義、暴力抬頭嘛,政府不做野會越來越出事,要縮資産表嘛。...」

於是我想起自己一篇2013年一篇舊文:


在最後一段,我解釋了百姓如何正在被搶劫,和社會對被搶者沒有援手的原因,當日也太蠢,沒想過純羊在發覺自己辛勤積聚的儲蓄被搶時,也可能出現的憤怒和後果。

今天從看一遍,對世界各地,包括香港出現的撕裂,感到非常無奈。

最後前輩慢慢地說:

".....資產價格會下跌嘛"。

我想一下自己的組合也有資産股票,若有所思.....

2017年10月11日星期三

錯誤行為:學習價值投資心理的好書

今屆諾具爾經濟學得獎者是專硏究行為經濟(Behavioural economy)的Richard Thaler。
若朋友有看電影The Big Short,有一位仁兄拍住青春歌手Selena Gomez,只用幾句說話,就解釋了寧買當頭起的錯誤行為,和CDO是什麽,此君就是他。





寫得出經濟誤判行為的同時,也能身體力行,其打理的基金多年來也跑勝大市。

各位blog友一定很想知道他向外招資金的投資策略。
說出來大家千萬不要笑, 得七個字。

Investors make mistakes
We look for them

不夠? 給多一句:

Other investors may over react to bad news and losses. Or they may under react to good news.

其開宗名義對著幹基金Undiscovered managers Behavioral Value Fund 的portfolio更加只有細價的價值股,沒有增長股。

細節操作是內線人買的時候跟買,賣的時候跟賣。



筆者每次跟家人說有關打理家人基金是如何運作時,縂找不到一句快捷易明說清投資策略的話,以後就偷用這句:

投資者時常做錯,
我找尋它們。

有上筆者投資班的同學都知道,與市場對著幹是個人一直奉行的投資策略,也相信這是學習價值投資必須要走的路。

投資除了需要財務分析外,還要有正確下決定的心理,於我看來,後者更為重要,年前我也出了一篇談投資心理的文章。


在看Richard Thaler的“Misbehaving”一書時,筆者非常同意其論點,其中作者推崇的Game Theory:
Game theory:投資博奕論

當年更花了不小時間,樂此不疲地玩有關的游戲,籍此了解管理上的一些決定盲點,後來更幫助到學習價值投資,知道追求機會成本最有效化時常出現的誤區和無法去到均衡點的原因。

書内也談到一個大名頂頂的JND( just noticeable difference) 誤判行為,例如很多人覺得禍不單行,作者解釋說第一個禍通常早已經發生而非兩個禍同來,衹是個人并不留意,直至第二個禍的出現才覺察到。

筆者用一個例子說明,屋子可能1年前已漏,但不處理待雨季來,雨就是達到剛剛覺察的分別,於是就有屋漏同時兼逢夜雨感覺。

JND也可以應用在買賣股票,例如雷曼倒閉並非次按海嘯的誘發點而JND, 早在其倒閉前己有很多相同金融機構倒閉.

人們在11:59前不會有反應,但到12:00就一窩蜂走到出口,最後的一分鐘就是JND。

JND也有可能出現在好方面,例如錦上添花。

總的說,就是投資人對好壞事的反應,縂在速度上出現和它的情度相反的誤判

對市場投資對手的誤判,除了因經濟理論外,還會因爲對手的性別,年紀,職業,學歷,說話方式.......甚至只為坚持自己的觀點丶妒忌等等。

有趣的是,作者和另一個同是研究行爲經濟理論和諾具爾經濟學得獎者Daniel Kahneman觀點很多相同地方,Daniel看到這些誤判出現在基金經理身上,經理對個人評價遠高於實際的成績,所以Daniel得出無法戰勝市場而選指數基金的結論,相反,作者則得出利用對手的無知便可以戰勝市場。

另一個更有趣的是,價值投資派的人雖然口口聲聲不信市場會有效的展現經濟機會成本理論,但信徒的行為都是向這理論走,衹要發現客觀數字上的機會成本是A股票是優于B股票,便不會理會A是否熱買,也千萬人吾往矣。(筆者最近工行轉農、建行, 以前的AH互轉,就純以機會成本數字而不涉任何感情或市場影響)

如果閣下是學習價值投資的,不要錯過這書
投資方面,前天出了一篇百勝中國業績簡評:
百勝中國業積簡評/護城河

及後它單日大升5.3%,今天則輪到Walmart因為收購了一間能兩小時至兩天送貨的速遞公司Parcel,和多間大名牌食品供應商屈服於Walmart要求削價而大升4.5%。








2017年10月9日星期一

百勝中國業積簡評/護城河

Yumc最新公告的季度業绩理想,本年首3季计,總稅後盈利内由414m上升1成9至493,扣除因为上年度從YUM分割時发行新股给中國主要投资者的股份加倉權利,與及因鼓勵員工的股票奬勵計劃而發行的新股攤薄,和期内囘購3.35M股的影嚮,每股盈利由1.14上升8.7%至1.24,膚淺地把3季盈利按比例,求攤薄後全年的EPS則為1.653,以现時市價40元計的市盈率為24倍.

而自由現金流由592M上升17%至693,每股現金流為1.744,膚淺地把3季現金流按比例, 求攤薄後全年每股現金流則是2.325,以现時市價40元計的現金流為17倍.

有関現金流和盈利分別,筆者舉一個簡單折舊例子説明,若企業有生財工具例如10部電腦損耗了一部,本年折舊入賬是10000元,然後本年又買入10000元價值的電腦,理論原來的生產狀態衹是維持,並沒有增加或減小,但如果實際的電腦跌價,企業付出的10000元是新購了兩台,現在共有11部電腦,則明顯折舊的費用是準備過多了, 下年度又死一部和折舊10000,公司不用再支出固定投資買電腦也能維持原來規模,現金流就會比較盈利多出10000元。

Yumc本期固定資產折舊為265m,而新增固定資產投資也是差不多的262m.

但Yumc上年的店鋪是7300間,而至31/8的3季卻新增至7700間,本期的產力或營銷也上升了3%,明顯折舊費用是準備過多了,而這反映在本期的現金流入有693m,高於報告盈利的493m有40%之多,因此對Yumc的估值應以市價對比每股現金流的17倍,會較PE會為恰當。

國内稅制由過去的一般銷售稅改為增值稅(營改增),Yumc的采購和營運成本由營業總額的61.23%下跌至58.46%,可能因爲員工獲發股票獎勵,員工成本則由20.17%上升至20.7%,抵消了部分的成本下降,但毛利率仍然由18.6%上升至20.8%

分部業績方面,最要關注的Pizza Hut銷售和盈利分別上升4.1%和8%,部門的資產回報率由21%上升至26%,增長理想,但比起KFC的資產回報率的44%,仍有很大的改善空間,其實也難怪Pizza Hut, Pizza 市場競爭劇烈,Pizza Hut 並沒有像KFC的完全壟斷和控制上游供應商的能力。

YUMC派季息1亳,這是筆者唯ㄧ不喜愛的事情,不是嫌小,而是我覺得最好不派。

说不派息好像和過去的個人作風有予盾,尤其不久前還发了這篇文:
資産折讓是高息股的朋友

筆者嘗試説明原因。

ㄧ間公司假若被清盆可以賣到10元,現在不知什么原因,可以在市場用4元便買到它的股票,而它年年派1元息,於是就算這間公司是跛的,每年没有盈利,所派概息都是由削大脾肉而來,十年後之後什么也無,投資人也要飛身買入,因为单收股息己經令你大賺,這時候用計算PE去估值己經毫無意義,早前説的華置例子正是ㄧ支收缩格局的资產折讓股,這就是説資産折讓是高息股的朋友的原因。

但若果另ㄧ公司的清盆價只有7元,例如YUMC,但市場價卻是40元,那麽以大派股息去派走企业的资產就會有可能產生它的規模收缩效應,投资這類股的價值在於攻城掠地,增加每股盈利和現金流能力,派息並不重要。

而回購则有ㄧ点特别,對资産折讓股來説,任何較你買入價低的回購都對你有利,但增長股就有兩類不同情況要注意,第一種是企业總盈利上升,回購令股數減小,EPS就會升上加升,股東就有運行,例如YUMC。

第二種是企業的總盈利下跌,但透過回購減小股數,令份母減细而使每股盈利上升,例如IBM。第二種情況若不是短暂而是長期,股東就要抺汗,因为企业的規模要達到ㄧ定程度才會令固定成本遞減,沒有新增盈利的回購,在令每股盈利上升同時,是會產生規模收縮效應,於是固定成本就會再次上升,最後便會加劇總盈利的下跌,這時回購就再難起提振EPS能力,更甚是會失去和已經升级的對手競爭的能力,而被對手踢走,這是筆者從投資IBM的體會。

而投資折讓高息股則沒有這種憂慮。

................   

買增長股可遇不可求,投資人除了要懂得看年報外,有時也要懂商管、國際競爭或波特5力格局,且不是懂便可以,因為競爭格局會常常變,所以最理想還是投資簡單的折讓高息股。

不過Yumc的競爭優勢則是比較容易了解,而它的護城河也非常簡單。

之前看過ㄧ套有關健康食物記錄片“What the health”,醫學顯示,肉類速食能令顧客上㽼,雖然這些食品並不健康,畜牧養治環境也極有問题,但Yum或McDonalds等巨頭卻能每年花大量金錢去遊说、控制、甚至影响撰写有關的食品医学健康報告,控制顧客的同時,也控制著全球的雞和牛的畜牲工厰,嚴抗新進入者,所以没甚可能找到有能力的競爭對手,用護城河也不足以形容對手面對的情況,應該用大西洋才對。

這原因也令Yumc成為筆者首支無論升多小也不為所動的股票。






2017年10月6日星期五

每ㄧ條狗也有牠的日子

投资多年,筆者學到最深刻就是風水輪流轉。

15年很多投資人因为溶斷機制甩轆之後,對A股市場大失望至敬而遠之,或08海嘯年美股金融股暴露種種貪婪损害客户和股東的事,其時人们不单不投資股票,甚至要提走所有现金和财富,寧願放在枕頭底,發誓要和它們徹底割蓆。

歷史証明ㄧ個真理, 每ㄧ條狗也有牠的好日子, 任何ㄧ次對短暂失意事情有成見,損失的只會是自己。

筆者學到無論沽什么貨,分手也绝無惡言。

股票有波動,升得高時會下跌,跌得重時會反弹,就算老千股也會有ㄧ殺那的光輝,太武斷唱衰ㄧ支股只會斷了未來賺錢後路。

擧ㄧ個例, 上年四大内銀最威是建行,但筆者本年初仍以PE和Yield作指導,把部份資金轉到工商和農行,今年最勁升的反而是工商,最差的是建行。

除了見識過風水輪流轉外,個人也學懂自知之明,有些錢不是自己可以賺得到,例如用同ㄧ標凖,在工商銀行連息䁠30%+沽出之後,把资金分配到較低PE和Yield高的建農二行,那想到工行只需兩天又再大升10%。

升市莫估頂,何况工行PE也只不過是7倍,實在要恭喜仍持有工行的朋友,只是筆者著眼放重在Yield,想到今年收的Yield較上年大增,而農行的Yield和PE更靚,就覺得還是這種方法適合自己。

現在全個组合投資回報率達17%, PE大概是6倍,理論本年组合只應升17%,按照領航指數基金創辧人John Bogle,以接近100年指數和企业盈利率長期趨向關係的發現,投资人長期在股市賺到的錢,不會多於企业所賺到的錢,按這個長期的事实,筆者本年至今回報22%,ㄧ就是下年组合會赚得小些去反映,ㄧ就是因为個人在2015年的零回報太小的關係。

回頭想想, 從2014年回歸港股開始,筆者组合PE每年也维持在5至6倍之間,接近4年來的複利回報也差不多是這數字。

其实這個道理非常顯明,投资人若不明白,多數會是因为他未搞清到底想赚到的錢是由公司的生意而來,還是由向其餘股東賣買股票轉手而來。

若果以前者為目标,其实投资就没有什么深奥道理,任何人都能在布場,找到容易明白而又每年都在赚錢的公司,分别只是赚多赚小而己。

若阁下只買入你真的明白的公司,而公司赚的那個E相對你付出的P又不至太小,由E分出來给你的Yield足夠你的生活支出,就行對了方向。

至於整個组合的回報, 只要記著John Bogle的發现, 每條狗好日子的出现時間此起彼落,好丑長期也是跑不掉的。